RatingsDirect® 中国发电企业能够承受新能源投资的信用压力 2023 年 4 月 18 日 中国新能源发展的理想与现实 主分析师 中国的高远能源目标 以及实现目标所需的投入 李崝，CPA 风电光伏装机容量及发电量占比 2021-2060期间能源转型资本投资预计达122万亿元 香港 + 852 2533 3512; apple.li @spglobal.com 光伏 风电 其他 风电光伏发电量占比（右轴） 吉瓦 能源效率 12% 能源转型 32% 清洁能源 47 % 王旻楠 香港 +852 25328054; miranda.wang @spglobal.com 2021-2060期间 122万亿 元 其他联系人 宋国栋 化石能源 9% 香港 +852 2532 8011; guodong.song @spglobal.com 2025年以前电网投资预测 能源结构变迁预测 核能 水能 太阳能 风能 其他可再生能源 叶翱行 香港 + 852 2533 3593; christopher.yip @spglobal.com 十亿元 天然气 太瓦 煤炭 十二五 （2011-2015） 十三五 （2011-2015） 十四五 （2011-2015） f：预测。资料来源：国家能源局，“全球一体化能源模型”2023 年 2 月参考案例，全球能源互联网发展合作组织 2021 年 3 月演示文稿，中国电力企 业联合会，国家电网有限公司，中国南方电网有限责任公司，标普全球大宗商品，标普全球评级。 版权 © 2023 Standard & Poor's Financial Services LLC。版权所有。 要点速览  在依靠债务资金大举投资新能源的过程中，中国受评发电企业仍能维持较强的信用状况。我 们预计未来两三年这些公司的资本支出将增长 20%。  凭借强劲的电力需求、利用小时数的改善、有利的电价，平价上网新能源项目带给中国发电 企业的回报应该会保持在可持续的水平。  电价波动是影响新能源运营商现金流稳定性的关键变量，特别是在现货市场交易电量占比逐 步提升的时候。 spglobal.com/ratingsdirect 2023 年 4 月 18 日 1 中国发电企业能够承受新能源投资的信用压力 中国正在奋力推进清洁能源转型，未来三年风电、光伏装机要增加 400 吉瓦以上，使新能源发电装 机容量提高 50%左右。代价又是什么呢？从事新能源开发的受评企业多为国有发电企业，它们正在 加大新能源投资，以助力实现中央政府制定的远大目标。在这一过程中，资本支出、债务规模将水涨 船高。 标普全球评级认为，尽管近期火电业务出现亏损，发电企业仍有充足的财务缓冲。国有发电企业大都 拥有较低的融资成本和多元的再融资渠道。 新能源开发业务的现金流确定性也在改善，这将有利于维持发电企业的信用韧性。目前所有风电光伏 新能源项目都不再享受电价补贴，其上网电价不高于当地燃煤发电基准价，即已实现平价上网。中央 政府正在加速偿还长期拖欠的新能源发电补贴，有利于减轻发电企业的流动资金压力。 到 2030 年，新能源项目将全面参与市场化交易（火电项目去年已经全面参与），市场风险 （merchant risk）可能增加。由于售电合同有效期通常不足一年（欧洲等其他市场的购电协议有效 期可达 10 年以上），项目运营方可能会同时面临电量风险和价格风险。电价水平可能会因为供需关 系的变化而波动。 但考虑到 2022 年市场化交易电量占比只有 1%到 5%，以上情况短期内对企业财务指标的影响仍然有 限。 未来十年，当新能源在整个能源结构中的地位更加突出的时候，廉价储能设施的更广泛应用将帮助电 力供需实现实时平衡。加大政策对新技术开发的支持力度将是实现这一目标的关键。 绿色转型，央企带头 表1 中国主要碳相关目标 政策 目标 碳中和 2060 年 2030 排放承诺 将碳排放强度在 2005 年水平基础上削减 65%以上 碳达峰* 2027 年 可再生能源 2030 年风电光伏装机容量达到 1,200 吉瓦。2021-2030 年增加水电装机 80 吉瓦。 碳税 尚未推出 碳排放权交易系统 2021 年成立全国碳排放权交易系统，参与者将从发电企业扩大到其他行业 煤炭淘汰 仅承诺减少 新能源汽车渗透率 2025 年新能源汽车新车销量占比达到 20%左右 资料来源：标普全球大宗商品，“全球一体化能源模型”2022 年 3 月参考案例。 我们估计发电企业 2023-2025 年资本支出将比 2020-2022 年增加 20%以上。这种增长主要反应大 规模的清洁能源投资。在中国的能源目标下，2025 年发电企业新能源装机占比至少要达到 50%以 上。 2023-2025 年期间，受评企业将贡献约 280 吉瓦的新能源装机，大约相当于目前全国存量装机的四 分之一。此外，中国还将为全球贡献接近一半的新增新能源装机，对世界新能源的发展发挥重要作 用。 spglobal.com/ratingsdirect 2023 年 4 月 18 日 2 中国发电企业能够承受新能源投资的信用压力 假定风电光伏利用小时数保持稳定，我们预计 2023-2025 年期间中国新增可再生能源装机将达到 130 吉瓦-140 吉瓦。根据《“十四五”可再生能源发展规划》（2021-2025），2025 年可再生能源 年发电量要达到 3.3 万亿度，比 2022 年的 2.7 万亿度提高 22%。 到 2025 年，全国总发电量中的非水电可再生能源（主要是风电和光伏）占比要从 2022 年的 14%提 高到 18%，可再生能源装机存量要从 2022 年末的 758 吉瓦增加到 1,100 吉瓦以上。2025 年的这两 个目标若能达成，2030 年 1,200 吉瓦的装机目标也就不难实现。 增加装机容量所需资金将主要通过举债筹集。因此，虽然多数发电企业火电业务的盈利能力有所增 强，且已投运新能源项目的 EBITDA 利润率依然较高（参见《中国电企有望扭转失利局面》，2022 年 10 月 13 日），但在可见的将来，发电企业信用质量仍难以从当前水平进一步提高。我们预计， 技术的进步将会降低建设成本和系统成本，助力能源转型。 图1 新能源度电成本低，将助力清洁能源转型 100 LCOE（假定碳价为0美元/吨） LCOE（假定碳价为30美元/吨） 美元/千度 80 60 40 20 0 光伏发电（公用 事业规模） 陆上风电 核电 燃煤发电（超超 临界） 海上风电 燃气发电（燃气 轮机联合循环） LCOE：平准化度电成本。资料来源：国际能源署平准化度电成本计算器，2020 年 12 月版。折现率假设为 7%。 版权 © 2023 Standard & Poor's Financial Services LLC。版权所有。 技术是中国发展新能源的关键 我们认为，通过技术进步和规模效应，海上风电有望在未来三到五年实现平价上网。江苏、山东 和广东等沿海省份已有五个海上风电基地获批。 根据“十四五”规划，2021-2025 年期间海上风电总装机容量可能在 2020 年末约 11 吉瓦的基础上 再增 60 吉瓦。2021 年为了追赶电价补贴的末班车，新增装机达到 17 吉瓦。2022 年新增装机 3 吉瓦。 受评企业中，中国长江三峡集团公司（三峡集团）和中国广核集团有限公司正在积极收购、开发 新的海上风电项目。龙源电力集团股份有限公司（龙源电力）是最早开发海上风电项目的企业之 一。 spglobal.com/ratingsdirect 2023 年 4 月 18 日 3 中国发电企业能够承受新能源投资的信用压力 中国新能源行业将保持稳步扩张节奏。虽然疫情导致施工延期，整体发展仍未停步，2022 年全 国新增风电装机 37 吉瓦、光伏装机 87 吉瓦，总量略高于 2021 年的 102 吉瓦。 而在疫情防控取消之后，2023 年头两个月便有 35 吉瓦左右的风电光伏项目投运，同比猛增 49.5%。2023 年 4 月，国家能源局公布了仅 2023 年就新增风电光伏装机 160 吉瓦的目标，相当 于在 2022 年基础上增长 29%。 中国发展新能源的引擎，在于超大规模的新能源基地。2021 年，全国人大批准的《国民经济和社 会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》要求重点发展囊括 12 个省份的九大清洁能源 基地，用于发展规模化的风电和光伏项目。未来三年，这些基地新建项目总装机有望达到 390 吉 瓦，占全国新增装机的多数。 绿电交易将增强平价上网项目的现金流 我们认为，在近期发布的绿色电量交易规则下，存量项目未来两三年的盈利能力将保持稳定。 2023 年年初，国家发展和改革委员会、财政部、国家能源局发布《关于享受中央政府补贴的绿电项 目参与绿电交易有关事项的通知》，推动各类项目参与市场化性质的绿电交易，但仍保留了原有补贴 框架。根据《通知》，存量获补贴项目继续享受保障性收购电价（上网电价+补贴），参与绿电交易 获得的收入不影响享受补贴的资格。 如果绿电交易成交电价低于原保障性收购电价，项目运营商仍有资格获得中央政府的电价补贴。而如 果绿电交易电价高于原保障性收购电价，那么运营商将获得溢价，以此取代国家补贴。 两种情况下，享受保障性收购的项目都不会失去参与绿电交易的积极性。而根据之前的政策，运营商 如果直接与用户进行绿电交易，就得放弃电价补贴。 对于过去几年开发的已经实现平价上网的项目而言，参与绿电交易也有好处，因为绿电交易电价可以 高于平价上网项目通常执行的燃煤发电基准价。当高耗能行业绿电需求较大的时候，绿电交易电价往 往就会高于基准价，平价上网项目的经营性现金流可以因此而获得改善。 过去一年煤电价格的上涨说明，平价上网对于新能源项目也是有利的，因为其执行电价会跟着煤电价 格上涨。 中国新能源行业竞争越来越激烈，市场化程度越来越高。从 2014 到 2021 年，风电光伏项目保障性 收购电价中包含的国家补贴逐步退出（参见《无补贴时代，中国电力行业仍将得到政策支持》， 2022 年 10 月 17 日）。 我们预计，到 2025 年，绿电交易电量将会加快增长，绿电交易市场中的平价上网项目装机终将超过 保障性收购项目的装机。2022 年以前，只有少数平价上网项目参与了绿电交易，千度电价相比燃煤 发电基准价溢价约 20 元-80 元。根据政府要求，2030 年新能源项目将全面参与电力市场交易。 spglobal.com/ratingsdirect 2