行 业 及 产 业 建筑装饰 2021 年 09 月 30 日 / 行 业 研 究 行 业 深 度 证 券 研 究 报 告 看好 证券分析师 李峙屹 A0230517070004 lizy@swsresearch.com 联系人 李峙屹 (8621)23297818×7373 lizy@swsresearch.com 成本疏导灰云散尽，抽水蓄能旭日 东升 ——建筑业“碳中和”系列研究之六 本期投资提示：         本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。1  新能源蓬勃发展，储能是解决电力系统能源消纳的必由之路。新能源波动性强， 为适应新型电力系统建设和大规模高比例新能源发展需要，储能将进入蓬勃发展 阶段。截至 2020 年末，我国储能装机占清洁能源发电装机比例仅为 3.73%，与 发达国家相比存在较大提升空间。 抽水蓄能具备技术成熟、度电成本低、装机规模大、安全运营周期长等优势。抽 水蓄能电站是目前唯一达到 GW 级别的储能技术， 度电成本 0.21-0.25 元/ （KW.h） （电化学储能度电成本 0.6-0.9 元/（KW.h）），建成后其稳定运营期超过 50 年， 是目前世界范围内解决新能源消纳最为成熟的储能方式。 633 号文打破抽水蓄能行业约束，抽水蓄能迎来重大发展机遇。历史上我国抽蓄 电站价格形成机制路径不清晰，致使市场参与主体投资意愿不强，2021 年 5 月 发改委印发《关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》（发改价格〔2021〕 633 号），将两部制电价机制改进为“以竞争性方式形成电量电价，并将容量电 价纳入输配电价回收”的新型抽蓄电站价格形成机制，发改委同时明确提出抽蓄 电站经营期内资本金内部收益率按 6.5%核定，解决了长久以来制约行业发展的 成本疏导问题，抽水蓄能行业有望进入蓬勃发展阶段。 政策加码打开抽蓄行业空间，市场投资规模有望保持高位。2021 年 9 月国家能 源局印发《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035 年）》，规划指出 2025 年我 国抽水蓄能投产总规模 6200 万千瓦以上，2030 年投产总规模 1.2 亿千瓦。根 据发展规划测算，保守预计 2021-2030 年累计新投产装机容量 8751 万千瓦，对 应投资金额 4973 亿元。 投资分析意见：抽蓄电站投资主要集中在设备采购（24.1%）和建筑安装工程 （35.6%）两部分，与其它建设项目不同，水利水电建设具备一定复杂性，资质 和项目业绩壁垒突出，市场主要由头部企业占据，重点推荐中国电建、中国能建 和粤水电。 中国电建：全球水利水电建设龙头企业，公司在抽水蓄能领域拥有较为丰富建设 经验。截至 2020 年末，我国已建 3249 万千瓦抽水蓄能装机容量中，中国电建 承建 33.3%，在建 5393 万千瓦抽水蓄能装机容量中，中国电建承建 44.2%，处 于市场龙头地位。公司同时大力发展新能源运营业务，预计“十四五”电力运营 板块装机总量由 16.1GW 升至 46.1GW。 中国能建：公司是国内领先、国际先进的特大型能源建设企业，拥有较强技术实 力和项目经验，先后参与了国内多个大型抽水蓄能电站建设，国内抽蓄电站已建 项目中，中国能建承建 9.2%，在建项目承建 6.7%。公司换股吸收合并葛洲坝， 有望实现集团内部资源全面整合，消除潜在同业竞争。 粤水电：公司深入当地抽水蓄能电站建设，先后参与建设了清远抽水蓄能电站和 阳江抽水蓄能电站。公司不断加强清洁能源发电市场布局，2020 年发电业务实现 营业收入 14.8 亿元，同比增长 31.0%，营收占比同比上升 1.62pct 至 11.8%， 毛利占比提升 10.9pct 至 63.8%。截至 21 年上半年末，公司总装机规模达 1517MW，其中风+光装机容量占比在 80%以上。 风险提示：抽水蓄能政策推进不及预期，新签订单不及预期 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 投资案件 结论和投资分析意见 根据国家能源局《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035 年）》目标测算， 2021-2030 年我国将累计新投产抽水蓄能电站装机容量 8751 万千瓦，保守测算 对应总投资额 4973 亿元，行业将进入蓬勃发展阶段。抽蓄电站投资主要由设备采 购（24.1%）和建筑安装工程（35.6%）两部分构成，其中水利水电建设具备一定 复杂性，资质和项目业绩壁垒突出，市场主要由头部企业占据，重点推荐中国电建、 中国能建和粤水电。 原因及逻辑 新能源波动性强，为适应新型电力系统建设和大规模高比例新能源发展需要， 储能需求迫切。 抽水蓄能具备技术可靠、规模突出、成熟阶段运营周期长、蓄能度电成本低等 诸多突出优势，是当下解决新能源消纳的主要实现方式。 历史上我国抽蓄电站受价格形成机制路径不清晰影响，主体投资意愿不强，21 年 5 月发改委下发 633 号文解决了抽蓄电站的成本疏导问题，行业有望进入快速 发展阶段。 有别于大众的认识 市场认为长周期新型储能优于抽水蓄能，因而对抽水蓄能重视程度不足，我们 认为在新能源蓬勃发展背景下，新型储能与传统抽水蓄能同样重要，抽水蓄能具备 技术成熟、度电成本低、装机规模大、安全运营周期长等突出优势，是当下解决新 能源消纳的主要实现方式。 市场认为 2030 年目标短期难以反映，我们认为抽水蓄能电站建设周期长，为 满足 2030 年装机 1.2 亿千瓦目标，未来几年抽水蓄能电站新开工有望迎来快速增 长。 市场认为抽水蓄能投资对重点公司业绩弹性不足，我们认为不同于传统工程业 务，抽水蓄能技术壁垒高，施工企业主要集中在头部企业，对受益企业有较强带动 作用。 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。2 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 行业深度 目录 1. 抽水蓄能是解决新能源消纳技术最为成熟的方式 ............... 6 1.1 抽蓄电站满足电力系统调节需求，经济性高 ..........................................6 1.2 对标海外，抽蓄电站发展主要受电网调峰需求推动 ........................... 10 1.3 我国抽蓄电站起步较晚但发展迅猛，当前已处于世界前列 ............... 11 2. 633 号文助力打通抽蓄行业成本疏导路径........................ 14 2.1 全球抽蓄电站成本疏导方式以内部核算或租赁制为主 ....................... 14 2.2 历史上我国抽蓄电站电价机制逐步由租赁和内部核算演进为两部制电 价...................................................................................................................... 15 2.3 633 号文打破行业约束，抽蓄行业发展迎来新机遇........................... 18 3. 政策加码打开抽水蓄能行业空间 ...................................... 19 3.1 2030 年我国抽蓄电站装机有望达 1.2 亿千瓦，投资确定性较强..... 19 3.2 预计 2021-2030 年抽蓄电站投资总额 4973 亿元 ............................ 20 4. 头部工程企业占据抽蓄电站建设主要市场份额................ 21 4.1 中国电建-电力运营大有可为，抽水蓄能业务值得期待 ..................... 23 4.2 中国能建-换股吸收合并葛洲坝，资源全面整合 ................................. 27 4.3 粤水电-广东优秀水利企业，清洁能源助力业绩提升 ......................... 28 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。3 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 行业深度 图表目录 图 1：2030 年我国风电+光伏装机预计达 12 亿千瓦以上（单位：亿千瓦） ..... 6 图 2：典型月份光伏发电功率在中午达到峰值 ................................................. 6 图 3：我国抽水蓄能和燃气电站占电力系统比重与发达国家存在较大差距 ......... 6 图 4：2020 年我国储能装机占清洁能源发电装机比例 3.73%.......................... 6 图 5：抽水蓄能通过抽水与放水实现电能与势能相互转化 ................................ 7 图 6：抽蓄电站在用电低谷期抽水，高谷期发电 .............................................. 7 图 7：我国储能结构中以抽水蓄能为主，2020 年占比 89.3%.......................... 8 图 8：抽水蓄能度电成本远低于电化学储能度电成本（单位：元/KW.h）......... 9 图 9：国外抽水蓄能电站建设起步较早 ......................................................... 10 图 10：2020 年末全球抽水蓄能装机规模 173GW（单位：GW）................. 11 图 11：2020 年末我国抽水蓄能装机容量 32.5GW（单位：GW） ................ 11 图 12：在建抽蓄电站装机容量以河北和浙江居多（单位：万千瓦） ............... 14 图 13：全球抽蓄电站电价机制主要有 5 种 ................................................... 15 图 14： 《规划（2021-2035 年） 》要求 2030 年抽蓄电站装机规模达 1.2 亿千瓦20 图 15：承担抽水蓄能电站建设的主要有中国电建、中国能建和粤水电 ............ 22 图 16：近四年营业收入 CAGR 达 13.9% ..................................................... 23 图 17：近四年归母净利润