证券研究报告 碳排考核节点将至，25年电动化增速恢复可期 ——欧洲专题 证券分析师 ：曾朵红、阮巧燕 执业证书编号：S0600516080001、S0600517120002 联系邮箱：zengdh@dwzq.com.cn 联系电话：021-60199798 2024年3月15日 摘要 ◆ 2025年为欧洲碳排考核新节点，对应电动化需达到30%，并且2030、2035年考核目标趋严，对应64%、100% 电动化率：2014年欧盟通过汽车碳排放考核标准，要求2025年，欧盟境内新车平均碳排放量比2021年水平减 少15% ，即达到93.6g/km，而22年车企平均为108g/km；同时2023年上修2030年考核标准，要求新车平 均碳排放量比2021年水平减少55%（此前版本为减少37.5%），并新增2035年实现零排放。2025年为碳排 考核又一节点，若车企未满足要求，则超标部分每辆车面临95欧元/g罚款，我们测算若按当前排放水平，则 主流车企罚款额将影响利润5%。为满足25年碳排考核，我们测算欧盟电动化率需达到30%，相较22年提升 7pct，对应当年欧盟电动车销量349万辆，叠加欧洲其他国家销量贡献，预计整体销量需达到400万辆。 ◆ 车企总体电动化目标2030年50%不变，2025-26年新一代平台车型将密集上市：欧洲车企在21-22年均转向 电动化，目标多为2030年电动化率达到50%。目前奔驰由于此前目标过于激进，推迟5年至2030年达到电动 化率50%，其余车企基本不变，维持2030年电动化50%的目标。同时，25-26年为欧洲新一轮新车周期，将 拉动销量增速恢复。大众2025年将推MEB+平台，2026年将推SSP平台；Stellantis将推全新电动化平台 STLA Small、Medium、Large 和 Frame，目前已经推2个；宝马集团将从2025年下半年开始投产新一代车 型；奔驰MMA新平台或于25年量产，将推4款新车：日产加快在英国电动车产能建设，将推3款纯电车型， 并计划2030年在欧实现100%电动化。 ◆ 欧洲24年电动车销量冰点，25预计恢复30%左右增长，中国供应链将受益：考虑24年欧洲新车型有限、且补 贴退坡影响销量，我们预计欧洲2024年电动车销量316万辆，同比增8%；而25年为欧洲碳排放考核又一节点， 且主要车企电动化新平台及新车型基本与2025-2026年推出，我们预计2025年销量有望恢复30%+增长至 400万辆，对应电池装机需求240gwh。供应链角度看，23年宁德在欧份额已提升至为35.1%，略微低于 LGES，公司最新定点份额40%+，份额将持续提升。中国供应链已在欧布局产能，如结构件、隔膜、电解液 等已有产能释放，将受益于25年增速恢复。 ◆ 投资建议：展望25年，欧洲电动车销量增速恢复，且板块盈利企稳，重拾成长性，我们看好电动车板块估值修复。 首推Q1业绩确定性高的标的，包括宁德时代、亿纬锂能、科达利、璞泰来、威迈斯、中伟股份、天奈科技等，并 看好盈利筑底且具备全球竞争力的标的，包括天赐材料、湖南裕能、恩捷股份、星源材质、 华友钴业、容百科技 等；以及短期价格反弹的锂相关标的，包括永兴材料、中矿资源、天齐锂业、赣锋锂业、雅化集团等。 ◆ 风险提示：政策不及预期，板块投资增速不及预期，行业竞争加剧 2 目录 PART1 欧盟碳排政策：整体趋严，25年为新一节点 PART2 车企：短期略有放缓，但电动化目标不变 PART3 欧洲销量：24年销量冰点，25-26年强势恢复可期 PART4 中国供应链在欧提前布局，将充分受益增速恢复 PART5 投资建议及风险提示 3 PART1 欧盟碳排政策：整体趋严，25年为新一节点 欧盟碳排放考核跳跃式趋严，25年为下一个考核点 2014年提出20/21年目标，2019年确定2030年目标，2023年再调整，目标趋严： ◆ 2014年欧盟要求，2020年欧盟范围内所销售的95%的新车平均碳排放须95g/km（NEDC），到2021年 100%的新车平均碳排放量需满足该要求，超出碳排放标准（个体目标值）的车辆将受到95欧元/g的罚款。 ◆ 2019年4月欧盟正式通过新标，2030年欧盟境内新车平均碳排放量比2021年水平减少37.5%，对应碳排要 求为93.6g/km（WLTP），货车同期减少31%。 ◆ 2023年4月欧盟通过了汽车排放法规修正案，2030年欧盟境内新车平均碳排放量比2021年水平减少55%， 对应碳排要求为49.5g/km，货车同期减少50%；2035年较2021年均减少100%。 图 欧盟规定车企平均碳排放标准 碳 排 放 量 目 标 2012-15年为过渡期： 1、12年65%车辆要满足要求，13年75%，14 >160 g/km 年80%，2015-19年100%。 2020-21年为过渡期： 1、2020年95%车辆计算平均满足95g/km的要 求，2021年100%的车需满足。 2、核准计算时，2020年计为2辆，21年计为 1.67辆，22年计1.33辆，23年计1辆。 130 g/km 95 g/km 80.8 g/km 第一轮 第二轮 59.4 g/km 42.75 g/km 第三轮 0g/km 2008 5 2012 2015 2020 2021 2025 2030 2035 年份 数据来源：欧盟官方文件，东吴证券研究所 2023年新版提高2030年标准，且制定2035年目标 ◆ 2023年4月欧盟通过了汽车排放法规修正案，作为“落实55%减排目标（fit for 55）”一揽子政策措施的 一部分，提高2030年排放考核目标，同时新增2035年实现零排放： ◆ 以2021年为基准，2030年至2034年，新售乘用车和轻型商用车的平均二氧化碳排放目标值分别减少55%和 50% （原方案分别为37.5%、31%） ◆ 以2021年为基准，2035年开始，新售乘用车和轻型商用车的平均二氧化碳排放目标值减少100%（新增2035 年目标） ◆ 2024年1月18日，欧盟就重型车辆二氧化碳减排目标达成临时政治协议，维持了欧盟委员会此前在提案中 设定的减排目标，即与2019年排放水平相比，从2030年起，新的重型车辆平均二氧化碳排放量必须减少 45%，从2035年起必须减少65%，从2040年起必须减少90%。 图 汽车排放法规2019年版本和2023年版本对比 2019年版本 6 2023年版本 2030 欧盟新乘用车和新轻型商用车平均排放量较21 欧盟新乘用车和新轻型商用车平均排放量较21年的95g 年的95g CO2/km减少37.5%，新型商用车平均 CO2/km减少55%，新型商用车平均排放量较21年目标的 排放量较21年目标的147g CO2/km减少31% 147g CO2/km减少50% 2035 新增2035年目标。2035年起，欧盟新乘用车和新轻型商 用车CO2排放量在2021年目标基础上减少100%，即实现 零排放。 - 数据来源：欧盟官方文件，东吴证券研究所 一、双碳文库是一个地产人建立的专业的分享碳达峰碳中和资料的文库网站 http://www.tanwenku.cc/ 二、203060 文库：http://www.203060.vip/ 三、所有 2 万份资料搜索目标：https://203060.vip/soso.html 四、欢迎加入文库会员，199 一年，399 终身。所有资料百度网盘共享,加小 编微信有优惠。 五、加入会员，可获赠价值 999 全网资源，影视，游戏，亲子，有需求联系 小编。 六、见面礼：B 站最全收费类课程合集： 自取地址 ：https://www.aliyundrive.com/s/7tXbEop6K5G 双碳会员重磅福利：赠送全网资源： 可以目录查询一下【关键词】 可查询目录：http://123.haohanba.cn 会员赠品 不同车企对应碳排个体目标值，实际超标部分罚款 ◆ 每个欧盟境内的汽车制造商将指定一个需要遵守的“个体目标值”，该目标值主要基于该车企每年所销售 的车辆的平均重量进行折算（按照年产量，少于0.1万辆，0.1-1万辆，1-30万辆，30万辆以上）。车型平 均重量越小，则目标值越小，目标相对严格。以碳排放水平为95g CO2/km 的车型对应的重量M0为基准 重量，并根据乘用车平均重量的变化每3年调整一次M0值。 ◆ 此外，欧盟对于年度内生产销售零低排放汽车（小于50g CO2/km的车辆）超过一定占比的企业，给予更 加宽松的“个体目标值”作为奖励。零低排放车辆占比小于25%的“个体目标值”不受影响，占比在25%30%区间的，上浮百分比为与25%的差值（如占比为26%，则上浮1%），占比超过30%的，一律上浮5%。 ◆ 在年度履约周期内，所有车辆的平均排放值减去平均“个体目标值”的差值乘以当年该企业在欧盟登记出 售的汽车数量为超额排放总量，再乘以95欧元/gCO2的单价得出费用总额。 图 个体目标值测算方式 7 数据来源：欧盟官方文件，东吴证券研究所 欧盟2035年禁售燃油车协议基本达成 ◆ 2023年2月14日，欧洲议会通过了欧委会和欧洲理事会达成的《2035年欧洲禁售燃油轿车和小货车零排 放协议》，协议的目标是2035年开始在欧盟27国范围内停售新的燃油轿车和小货车。 ◆ 2023年3月28日，德国和欧盟重新商议了2035年禁止销售燃油车型的协议，最终达成了汽车制造商可以 继续销售燃油车型，但必须使用E-Fuel（合成燃料）的共识。 ◆ 车企反对，或将导致条件放松，但电动化大趋势不变。2024年2月26日，欧洲汽车制造商协会（ACEA） 主席、法国雷诺集团首席执行官Luca de Meo表示，欧洲汽车制造商都不会挑战欧盟2035年起有效禁止 传统燃油车的决定。 图 E-fuel（合成燃料） 原理 E-fuel 8 一种使用再生能源（如风能、太 阳能等）和二氧化碳制造的清洁 燃料。在生产过程中，这些再生 能源用于驱动生产设备，同时通 过气体加压技术将二氧化碳与氢 气反应制造出合成燃料。 优势 缺点 应用 1）目前产量有限，保时捷 1）用可再生能源和二 为首的eFuel联盟在智利建 1）整车端：奥迪、保时 氧化碳制造，较为环保。设的工厂年产能也只有13万 捷等均在研发和投入改 2）在现有的燃油基础 升eFuel，未来将逐步提升 技术 设施上进行加注，无需 到千万升规模，目标2026 2）零部件端：博世、采 重新修建基础设施。 年产能提升至5亿升 埃孚和马勒 2）成本高，目前14美元/L， 是汽油的10倍