公用环保 绿电消纳有望破局，价值或曲折回归 华泰研究 公用事业 2024 年 3 月 19 日│中国内地 发电 专题研究 2024 年绿电盈利下滑风险或将逐步出清 弃电率对于绿电项目 IRR 影响最大，10~25%也是大部分项目盈亏线。绿电 新增装机维持高位，寻找消纳成本与弃电成本的平衡点、即合理消纳率或将 成为最优选择之一。2024 年绿电参与市场化交易的电价或承压，但绿电交 易仍可维持溢价且有提量空间。应对绿电消纳，除储能与灵活性调节等传统 路径以外，还有三条新路径可循：多能互补、绿电制氢、增量配电。考虑到 2023 年新增装机与 2024 年各省电力交易政策，我们预计 2024 年绿电运营 商盈利能力下滑风险或将逐步出清。把握板块整体估值修复的β，推荐三峡 能源、龙源电力；看好传统能源优势互补的α，推荐华能国际、华润电力。 合理消纳率：寻找消纳成本与弃电成本的平衡点 弃电率对于绿电项目 IRR 影响最大，绿电项目 IRR 随着弃电率上升而加速 下滑，弃电率 15%/30%是两个关键节点，当弃电率达到 15%时，初始 IRR 8~12%的项目仍可能实现一定的投资回报；弃电率一旦突破 30%，绝大部 分绿电项目都将无法收回投资。因折旧占成本比重较大，假设其他边界条件 不变，弃电率 10~25%也是大部分绿电项目的盈亏平衡点。2014-2023 年全 国新能源弃电率先升后降，5%成为新能源利用率考核红线。绿电新增装机 维持高位，寻找消纳成本与弃电成本的平衡点、即合理消纳率或将成为最优 选择之一。 增持 (维持) 增持 (维持) 王玮嘉 研究员 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 研究员 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 研究员 SAC No. S0570523050003 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 SAC No. S0570523120002 黄波 李雅琳 胡知 huzhi019072@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 公用事业 (%) 16 发电 沪深300 7 (2) (10) 绿电电价：2024 年市场化电价或承压，绿电交易量仍有提升空间 2023 年绿电参与市场化交易比例上升，但折价幅度相比往年大幅缩小；梳 理 2024 年部分省份政策，市场化电价确定下行且降幅居前的包括甘肃、宁 夏、云南、广西。2023 年新能源发电装机大幅增长或将导致 2024 年各地电 网消纳压力上升，2024 年绿电参与市场化交易部分的电价或将承压。2023 年绿电交易电量达到 538 亿千瓦时，占绿电发电量比例提升至 3.7%、同比 提升 1.6pct，预计 2024 年绿电交易有望继续同比大幅增长。短期看绿电交 易溢价仍有区域型差异；中长期来看，绿电交易溢价将回归到合理水平，其 中一部分反映绿电的环境价值、一部分则隐含系统消纳成本。 绿电消纳新途径：多能互补、绿电制氢、增量配电 提升配储比例、灵活性调节电源增加以及电网升级改造仍是当前绿电消纳主 要的解决途径。在消纳压力陡增阶段，我们认为绿电消纳还有三条新路径可 循：1）多能互补，根据用能用户的地理位置、资源禀赋、消费特征将不同 类型能源进行优化组合；2）绿电制氢（产氨） ，有水地区的绿电用于电解水 制氢生产绿氨，可为西部无水地区的绿电输送腾挪出消纳空间，且可提升绿 电项目的可开发空间；3）增量配电，新能源就近接入增量配电网内消纳， 减少省级输配电价上涨压力和潮流迂回损耗。 (19) Mar-23 Jul-23 Nov-23 Mar-24 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 三峡能源 600905 CH 龙源电力 916 HK 龙源电力 001289 CH 华能国际 600011 CH 华能国际电力 股份 902 HK 华润电力 836 HK 资料来源：华泰研究预测 目标价 (当地币种) 6.58 11.50 22.25 10.00 投资评级 买入 买入 买入 买入 5.06 23.89 买入 买入 风险提示：弃电率回升风险；电价下降风险；绿电补贴核查结果低于预期； 绿电补贴回款不及预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 公用环保 合理消纳率：寻找消纳成本与弃电成本的平衡点 弃电率对于绿电项目 IRR 影响最大。选取 IRR 为 7%的风电和光伏电站项目进行测算，我 们发现弃电率上升 10pct，风电/光伏电站的 IRR 将分别下降 4.10/4.15pct，影响程度等同 于利用小时数下降 10%或电价下降 10%；而建造成本/融资成本/运维成本上升 10%时，风 电 IRR 分别下降 3.70/0.69/0.28pct，光伏电站 IRR 分别下降 3.74/0.69/0.28pct。弃电率 对于绿电项目的 IRR 影响可见一斑。 图表1： 风电 IRR 受主要参数变化 10%的影响 图表2： 光伏电站 IRR 受主要参数变化 10%的影响 (%) (%) 风电站IRR受主要参数变化10%的影响 4.5 光伏电站IRR受主要参数变化10%的影响 4.5 4.0 4.0 3.5 3.5 3.0 3.0 2.5 2.5 2.0 2.0 1.5 1.5 1.0 1.0 0.5 0.5 0.0 0.0 弃电率 上升 利用小时 下降 电价 下降 建造成本 上升 融资成本 上升 弃电率 利用小时 上升 下降 运维成本 上升 资料来源：国家能源局、华泰研究预测 电价 下降 建造成本 融资成本 运维成本 光衰系数 上升 上升 上升 上升 资料来源：国家能源局、华泰研究预测 绿电项目 IRR 随着弃电率上升而加速下滑，弃电率 15%/30%是两个关键节点。我们选取了 资本金 IRR 在 7%~12%的风电和光伏电站项目进行测算，弃电率每上升 5pct（即消纳比例 下降 5pct） ，所有项目均出现了 IRR 加速下降的趋势，因绿电项目的固定成本占比高，利润 随着发电量减少而加速摊薄。高 IRR 的绿电项目具有更强的抵御弃电率上升风险的能力， 当弃电率达到 15%时，仅初始 IRR 8~12%的项目仍可能实现一定的投资回报；但弃电率一 旦突破 30%，绝大部分绿电项目都将无法收回投资。 图表3： 风电 IRR 与消纳比例的关系 15% 图表4： 光伏电站 IRR 与消纳比例的关系 7% 8% 9% 10% 11% 12% 15% 10% 10% 5% 5% 0% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 0% -5% -5% -10% -10% -15% -15% -20% -25% -20% 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 注：横轴为消纳比例 资料来源：国家能源局、华泰研究预测 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 注：横轴为消纳比例 资料来源：国家能源局、华泰研究预测 弃电率 10~25%是大部分绿电项目的盈亏平衡点。绿电项目营业成本中折旧占比较大（约 70%左右） ，因此折旧也可作为项目盈亏平衡点的参考指标。若弃电率较低、营业收入大于 折旧，则净利率的提升幅度会随着弃电率的下降而边际递减；若弃电率较高、营业收入低 于折旧，则净利率的下降幅度会随着弃电率的上升而边际递增。我们测算，假设其他边界 条件不变，弃电率 10~25%或是大部分绿电项目的盈亏平衡点。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 公用环保 图表5： 风电净利率与消纳比例的关系 40% 20% 图表6： 光伏电站净利率与消纳比例的关系 7% 8% 9% 10% 11% 12% 40% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 20% 0% 0% -20% -20% -40% -40% -60% -60% -80% -100% -80% 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 注：横轴为消纳比例 资料来源：国家能源局、华泰研究预测 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 注：横轴为消纳比例 资料来源：国家能源局、华泰研究预测 2014-2023 年全国新能源弃电率先升后降，5%成为新能源利用率考核红线。2014-2016 年 全国新能源发电装机大幅上升，但也因供需错配导致弃电率居高不下，其中弃风率为 8%/15%/17%、弃光率为 10%/12%/11%。国家发改委、国家能源局于 2018 年底联合下发 《清洁能源消纳行动计划（2018-2020 年）》，提出将新能源弃电率严控在 5%以内的要求。 全国风光弃电率自 2018 年以来持续位于 5%以下。 图表7： 2014-2023 年全国以及部分省份风电弃风率变化 (%) 50 45 图表8： 2014-2023 年全国以及部分省份光伏发电弃光率变化 全国 河北 内蒙古 吉林 黑龙江 甘肃 新疆 宁夏 (%) 35 全国 新疆 青海 甘肃 宁夏 30 40 25 35 30 20 25 15 20 15 10 10 5 5 0 0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 注：各省的弃风率数据披露有限；2021-2023 年弃电率=1-利用率 资料来源：国家能源局、华泰研究 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 注：各省的弃光率数据披露有限；2021-2023 年弃电率=1-利用率 资料来源：国家能源局、华泰研究 2023 年风光新增装机好于预期，预计 2024-2025 年新增装机维持高位。2023 年国内风电/ 光伏装机容量达到 441/609GW，全年新增 76/217GW，高于我们此前预测（65/150GW） 、 详见 2023 年 9 月 21 日报告《装机拐点显现，绿电配置机会临近》。假设 2024-2025 年全 社会用电同比增长 6.4%/5.9%、考虑到