投资策略丨深度报告 [Table_Title] 能耗双控再提速，新旧能源迎共振 %% 1 %% 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 1、2024 年政府工作报告中，单位 GDP 能耗目标收紧，降低 GDP 能耗按下加速键，往后看， 如果要完成“十四五”规划中单位 GDP 能耗下降 13.5%的目标，2025 年我国单位 GDP 能耗 需要降低 8.3%，下半年到明年相关政策或再次提速，关注相关投资机会。2、复盘过往政策目 标进度不及预期，政策加码方向和相关行业表现，发现供给端限制严格的行业弹性更大，有需 求催化的行业持续性更强。回到本轮，结合行业自身供需格局，关注：①行业自身供需格局偏 紧的行业，如铝、光伏、煤炭等；②有政策推动催化的行业，如磷化工、绿电等。 分析师及联系人 [Table_Author] 戴清 韩轶超 SAC：S0490524010002 SAC：S0490512020001 SFC：BQK468 2 / 28 请阅读最后评级说明和重要声明 %% 2 %% 丨证券研究报告丨 2024-03-14 [Table_Title2] 能耗双控再提速，新旧能源迎共振 投资策略丨深度报告 [Table_Summary2] 引言： 相关研究 2024 年政府工作报告中，单位 GDP 能耗目标收紧，降低 GDP 能耗按下加速键。 “十四五”规 [Table_Report] •《3 月策略：拥抱红利的时代，掘金新质生产力》 划纲要中规定我国“十四五”期间单位 GDP 能耗目标为降低 13.5%，明年即为“十四五”收 2024-03-08 官之年，但“十四五”前三年我们的单位 GDP 能耗仅下降了 3.3%。往后看，如果 2024 年完 •《红利扩散，出口“缩圈”》2024-02-27 成政府工作报告中规定的 2.5%的目标，则需要完成“十四五”规划的 13.5%的目标，2025 年 •《春节全球市场一览：AI 浪潮战胜美债担忧，港 我国单位 GDP 能耗需要下降 8.3%，下半年到明年相关政策或再次提速，关注相关投资机会。 股喜迎开门红》2024-02-17 缘起：目标不及预期，政策加码提速 2010 年来因降低能耗政策目标不及预期，政策加码开始限电限产共出现过两次。我们希望复 盘历史上关于降低能耗政策目标进度不及预期后的政策方向和涉及行业表现，其中 2010 年以 来因降低能耗政策目标不及预期，政策加码提速共出现过两次，分别是 2010 年下半年为应对 节能减排政策要求的“拉闸限电”和 2021 年下半年能耗双控政策加码，开始大范围限电限产。 演绎：供需格局突变，供给收缩带动涨价 过去两轮政策提速采取过两种手段：1）限制高能耗、高排放的行业；2）发展清洁能源。对应 的节能减排和能耗双控涉及的行业同样可以划分为两个类别：1）供给端受限，主要集中在高 能耗、高排放行业；2）需求端有相对确定性增长，主要集中在新能源领域。对比过去两轮限电 限产，供需格局变化的结果是，供给端受到影响越大的行业涨价越明显。 结束：政策松绑后，各行业供给出现放松 过去两轮的限电限产，结束于政策的松绑。1）2010 年下半年政策加速大范围限电后，在 10 月 开始有相关政策表示不允许个别地区以完成节能减排目标为名，采取“拉闸限电” ，此前的大规 模限电情况出现缓解；2）同样地，2021 年能耗双控政策提速，煤炭等行业受此影响大幅涨价， 进入 10 月，政策发布表示要做好煤炭市场的保供稳价工作，此前的限电限产逐渐出现缓解。 掘金：供需矛盾放大后，行情幅度看供给，持续性看需求 复盘过去两轮政策提速后的行业表现，发现供给端限制严格的行业弹性更大，有需求催化的行 业持续性更强。1）在向上弹性上，供给端限制更为严格的行业弹性更大，如 2021 年的磷化 工、钢铁、电解铝等，2010 年的磷化工、煤炭等；2）在见顶时间上，需求端有确定性增长的 行业见顶时间更晚，如光伏、风电等，对应到本轮关注供给端趋严和需求端确定性增长的行业。 本轮展望：能耗双控政策提速，关注潜在投资机会 借鉴过往经验，结合最新行业供需格局，若本轮能耗双控政策加速，建议关注铝、光伏、绿电 等投资机会。按照目前能耗双控进度情况，如果要完成“十四五”规划的单位 GDP 能耗降低 13.5%要求，今年下半年到明年政策或再次提速，建议关注：1）行业自身供需格局仍偏紧的行 业，如铝、光伏、煤炭等；2）有政策推动催化的行业，如磷化工、绿电等。 值得注意的是，2024 年“稳增长，保就业”或更迫切，能耗双控政策落地进度需进一步观察。 若未来就业压力放缓，预计政策提速概率上升，供给收紧/需求空间打开，关注潜在投资机会。 风险提示 更多研报请访问 长江研究小程序 1、政策力度不及预期；2、全球地缘政治的不确定性。 请阅读最后评级说明和重要声明 %% 3 % 投资策略 | 深度报告 目录 引言 .............................................................................................................................................. 6 历史复盘：2010 年 vs 2021 年，限电限产后哪些行业受益 .......................................................... 7 缘起：目标不及预期，政策加码提速 ............................................................................................................. 7 演绎：供需格局突变，供给收缩带动涨价 .................................................................................................... 14 结束：政策松绑后，各行业供给出现放松 .................................................................................................... 16 掘金：供需矛盾放大，行情幅度看供给，持续性看需求 .............................................................................. 17 本轮展望：能耗双控政策提速，关注潜在投资机会 .................................................................... 20 风险提示..................................................................................................................................... 26 图表目录 图 1：2024 年政府工作报告中关于单位 GDP 能耗要求提高，降低能耗政策提速 .......................................................6 图 2：2025 年是碳中和进程中的一个重要节点 ............................................................................................................7 图 3：2010 年上半年大部分省市没有完成节能减排目标 .............................................................................................8 图 4：2021 年一季度和上半年各省市能耗双控目标完成情况晴雨表 ...........................................................................9 图 5：2010 年下半年节能减排相关政策开始密集出台 ...............................................................................................10 图 6：2021 年能耗双控相关政策梳理 ........................................................................................................................ 11 图 7：2021 年行业限产政策梳理 ...............................................................................................................................12 图 8：2021 年限电政策梳理 .......................................................................................................................................13 图 9：2021 年各省份发电量及用电量（亿千瓦时） ..................................................................................................14 图 10：2021 年下半年有关做好清洁能源，发展非化石能源，实施可再生能源替代行动加速 ...................................14 图 11：两次限电/限产涉及主要行业产量对比 ............................................................................................................15 图 12：限电限产时供给影响越大的产品价格上行越明显（2010 年） ..............