20 w 30 w 6 w 0双 .2 03 碳 06 文 0. 库 vi p 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 行业剖析 行业评级 光伏逆变器行业 2024年3月11日 领先 储能第二成长曲线已至，拉开逆变器新序章   储能第二曲线爆发下逆变器成长性高于光伏其他环节且确定性高：逆变器 是光伏发电系统中唯一具备高度智能化处理功能的设备，其性能对发电量 影响较大。相比光伏制造其他环节，我们认为逆变器同质化较低，可维持 较高的利润率，同时随着新能源发电量占比快速提升和储能成本大幅下降 ，储能需求快速爆发，逆变器还拥有储能这一第二成长曲线，成长性更高 ，且无技术路线风险，因此是难得具确定性的长期成长赛道，尽管未来竞 争或加剧，但龙头企业仍可以量补价实现业绩持续增长。 光储装机爆发推动逆变器需求快速增长，储能占比提高推升单位毛利：在 光伏新增装机、存量项目替换、储能三重需求驱动下，我们预计2023/24 年全球逆变器需求将达463/568GW，增速64%/23%，此后仍将多年保持在 20%左右，其中储能逆变器增速高达121%/56%，部分弥补了光伏增速放缓 的影响，需求占比由2022年的7%提升至10%/12%。储能逆变器单价和毛利 率远高于并网逆变器，其占比提高将明显推升单位毛利。 竞争格局: 内地企业优势明显，不断抢占全球份额：由于明显的性价比优 势，內地企业不断在海外抢占海外企业份额，2022年全球市占率达7-8成， 我们预计还将继续提升至9成。全球前十大逆变器厂商中，中国厂商占据8 席，阳光电源、华为稳居前二，其他龙头占据户用等细分市场。  库存高企导致出口短期下滑但拐点已现，2024年将重回增长：地缘政治因 素下欧洲恐慌式进口远超实际装机需求导致库存高企（户用尤为严重）， 2023年4月起逆变器月出口金额连续环比下降，10月相比3月顶峰下降53% ，下半年同比下降35%，但11/12月环比回升1%/7%，拐点已现。欧洲实际 装机需求仍然旺盛，我们预计2024年1季度将完成去库存，出口1季度将环 比转正，2季度有望恢复正常，下半年将重回同比快速增长。  高利润率下竞争将加剧但总体下降空间有限：目前并网逆变器在光伏项目 投资成本中仅占3-4%，但其性能对发电量影响较大，因此降价压力相对较 小。我们预计未来逆变器将竞争加剧，行业利润率或将由目前较高水平回 落，但总体下降空间有限。  板块低估值存修复空间，首选阳光电源：在连续2年股价下跌和业绩大增 后，目前板块2024年市盈率降至仅15.7倍，为2020年9月中国宣布双碳目标 前远期市盈率的38%，我们认为存在估值修复空间，首选大功率产品占比 高 的 低 估 值 龙 头 阳 光 电 源 （ 300274 CH ） ， 并 看 好 户 用 龙 头 固 德 威 （ 688390 CH），首次覆盖均给予买入评级。 20 w 30 w 6 w 0双 .2 03 碳 06 文 0. 库 vi p  估值概要 -----每股盈利----- ----市盈率---- ----市账率---- 股息率 FY23E FY24E FY23E FY24E FY23E FY24E FY23E (当地货币) (当地货币) (报表货币) (报表货币) (倍) (倍) (倍) (倍) (%) 300274 CH 买入 125.50 99.40 6.491 7.253 15.3 13.7 5.40 3.99 0.7 阳光电源 688390 CH 买入 135.60 110.88 5.034 5.599 22.0 19.8 6.67 5.40 1.4 固德威 18.7 16.8 6.04 4.69 1.0 平均 资料来源：FactSet、交银国际预测、 收盘价为3月8日价格 公司名称 股票代码 评级 目标价 收盘价 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 行业与大盘一年趋势图 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% 3/23 行业表现 7/23 恒生指数 11/23 资料来源: FactSet 文昊, CPA bob.wen@bocomgroup.com (86) 21 6065 3667 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com (852) 3766 1810 2024 年 3 月 11 日 光伏逆变器行业 1 目录 报告亮点：探讨市场关注点 ...........................................................................................................4 储能为第二成长曲线，光伏、储能装机爆发推动逆变器需求快速增长........................................5 需求端#1: 光伏新增装机持续快速增长......................................................................................................................................................5 需求端#2: 储能逆变器单位毛利远超并网，需求爆发下成为逆变器第二增长曲线 ..............................................................................8 需求端#3: 逆变器寿命远短于组件，存量替换需求逐步起量 ................................................................................................................12 竞争格局: 中国企业优势明显，将继续抢占全球份额..................................................................13 中国企业市占率达 7-8 成并将继续提升 ..................................................................................................................................................13 阳光电源、华为稳居前二，其他龙头占据户用等细分市场 ..................................................................................................................13 欧洲库存高企导致出口短期下滑但拐点已现，2024 年将重回增长 ............................................18 竞争加剧将导致利润率下行，但总体下降空间有限....................................................................21 逆变器技术含量较高，项目投资成本中占比低，降价压力相对较小 ..................................................................................................21 20 w 30 w 6 w 0双 .2 03 碳 06 文 0. 库 vi p 海外毛利率高于內地，阳光电源毛利率优势明显 ..................................................................................................................................22 预计并网逆变器毛利率将温和下行，储能逆变器下降空间或更大但单位毛利优势仍将较大...........................................................23 投资机会：逆变器长期增长确定性高，低估值存修复空间，首选阳光电源 ..............................24 附录：逆变器--光伏发电系统的核心部件 ....................................................................................26 转化直流电为具质量的交流电，其性能对光伏发电量影响较大 ..........................................................................................................26 组串式为主流，单台功率将持续提升......................................................................................................................................................27 单瓦成本与单台功率负相关，大型化趋势下单瓦价格持续下行 ..........................................................................................................29 直接材料在逆变器成本中占比超 80%，IGBT 为核心部件 .....................................................................................................................30 公司分析 ................................................