华泰证券：量化测算红利电力估值风险收益空间

证券研究报告公用环保量化测算红利电力估值风险收益空间华泰研究公用事业 2024 年 3 月 12 日│中国内地发电专题研究高股息框架量化 PB 范围，推荐水电/核电/火电 2023 年来市场波动加剧，以煤炭/公用为首的高股息红利资产表现较好。本文从 PB、ROE、分红比例和市场要求的股息率（加上业绩增速为整体回报率）建立起对电力公司合理 PB 的测算框架，并量化计算在无风险利率下行和分红比例/ROE 变化的情况下电力公司的合理 PB（LF，下同）范围。根据我们的测算，无风险利率每下降 10bp，电力公司估值上限上行空间 3-10%；川投/浙能/华电 A/湖北能源/中国电力等公司上行空间的弹性明显高于下行空间。我们看好继水电/核电后，火电的盈利模式也能得到认可，估值有明显修复机会。长江电力 PB 上行空间接近 20%，国投/川投可能超过 30%/50% 长江电力作为高股息的旗帜性标的，2021 年来股息率与无风险利率的息差在 51-245bp，我们以此范围推导公司合理 PB 的上限约 3.65，上行空间 17%，与我们 2023/9/24 的报告中测算的 DCF 空间相近（3%-21%）；无风险利率每下降 10bp，长江电力估值上行空间接近 5%，长期隐含回报年化 8%-10%。在同样回报率的要求下，川投能源估值对无风险利率的弹性更高，假设给予其雅砻江/大渡河参股（影响现金流确定性与分红比例）折价 30%-40%的情况下，如果不考虑股权融资，国投 /川投长期估值上行空间可以超过 30%-50%。增持 (维持) 增持 (维持) 王玮嘉研究员 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 研究员 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 研究员 SAC No. S0570523050003 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 SAC No. S0570523120002 黄波李雅琳胡知 huzhi019072@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图公用事业发电沪深300 (%) 14 6 (3) (12) 核电估值空间可能超过水电，上行空间或超过 30% 2023 年来核电估值提升较为明显，反映了 1）核电装机增速见底提升，2）盈利模式稳定性的确定性溢价。以中国核电为例，根据我们的测算，核电业务本身 PB 长期有提升至 2.9 的可能性（考虑成本端铀价波动风险，核电要求的回报率溢价 28%-30%），考虑新能源整体估值上限有望达到 2.7，相当于 37%的上行空间，其中假设的年化回报率为 11%-14%；与我们 2023/9/24 的报告中测算的 DCF 空间相近（21%-59%）倘若煤价窄幅波动，火电估值修复空间最大火电目前是电力股中估值最低的，部分区域火电 PB 仅略高于 1.0；但是 2023 年来火电盈利明显改善，部分公司具备较强分红能力：浙能/华电不投资新能源，未来资本开支有限；浙能/蒙电资产负债率低于 50%，京能/蒙电 2023-24 有 70%分红承诺。2023 年底到 2024 年初的长协电价谈判是历史上第一次各方对火电合理盈利的充分定价，我们根据可得省份的煤价/电价估算在度电 2-3 分，且只要现货煤价在电价上下浮 20%的范围内波动，火电均可通过新一年年度长协谈判获得均衡利润的回归。根据陕煤/神华的股息率测算，我们认为部分火电 PB 或有 50%以上修复空间。风险提示：1）原材料价格大幅波动，2）来水波动，3）新项目资本开支和降低资产负债率的需求影响公司分红意愿，4）测算结果与实际偏差。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 (20) Mar-23 Jul-23 Nov-23 Mar-24 资料来源：Wind，华泰研究重点推荐股票名称华润电力国投电力华能国际湖北能源中国电力华能国际电力股份浙能电力华能水电长江电力川投能源华电国际国电电力目标价股票代码 (当地币种) 投资评级 836 HK 23.89 买入 600886 CH 17.36 买入 600011 CH 10.00 买入 000883 CH 5.73 买入 2380 HK 4.37 买入 902 HK 5.06 买入 600023 CH 6.29 买入 600025 CH 11.18 买入 600900 CH 29.21 买入 600674 CH 20.74 买入 600027 CH 6.69 买入 600795 CH 4.93 买入资料来源：华泰研究预测 1 公用环保正文目录历史复盘：高股息公司的 PB 决定因素 ........................................................................................................................4 PB 由分红率、净资产收益率、股息率三要素共同决定.........................................................................................4 无风险利率 2021 年来对高股息标的估值引领明显 ...............................................................................................4 PB 穿越周期的来源：ROE 可控幅度的波动叠加股息率保护伞 ............................................................................5 红利背景下探索电力公司 PB 的合理区间 .....................................................................................................................8 水电：川投 PB 弹性较大，长电在当前无风险利率下上行空间 17%................................................................... 11 核电：估值处于合理范围中枢，盈利模式 vs 水电的折价敏感性高 .....................................................................15 火电：盈利模式的变化还未充分反映在估值中....................................................................................................17 火电股价近期已经与煤价脱钩 .....................................................................................................................18 电改背景下火电盈利模式的转变会加强 ROE 稳定性 ..................................................................................18 入炉煤价波动收窄，电力市场交易可以保障火电长周期度电盈利回归均衡水平 .........................................19 煤电公司的合理 PB 测算：浙能/华电/湖北能源/中国电力上行空间较大 .....................................................21 风险提示..............................................................................................................................................................28 图表目录图表 1： PB 可拆分为分红比例、净资产收益率、股息率三要素 .................................................................................4 图表 2： 10 年期国债到期收益率与长江电力股息率在 2010-2011 年、2013-2015 年、2018-2019 年、2021-2024 年表现出较明显正相关性 .................................................................................................................................................4 图表 3： 10 年期国债到期收益率与中国神华股息率在 2010-2011 年、2013-2014 年、2021 年-2024 年表现出较明显正相关性 .......................................................................................................................................................................5 图表 4：长江电力估值分析 .........................................................................................................................................5 图表 5：中国神华估值分析 ........................................................