投资逻辑 ◼ 一问：20 年后煤炭新批复产能下滑供应增量有限，煤价还会上涨？我们认为产能变化滞后于投资和需求变化， 供应仍有增量而非电行业需求偏弱，煤价难以扭转中枢下移趋势。 （1）复盘历史发现，在煤炭供需紧平衡时，每 年采暖季的月度最大日产量代表了次年非采暖季月份日产量的瓶颈。以 11M23 原煤日产量测算 2024 年国内原煤 最大生产能力可达 50.4 亿吨，较 2022 年已经提升 5.3 亿吨。 （2）地产拖累非电行业用煤需求，用电淡季煤价支 撑偏弱。基于 24 年火电发电量同比增长 2.6%，钢铁、水泥产量分别同比下降 0.3%、5.0%，化工品产量同比增长 4.0%的假设，预计商品煤总需求约 47.1 亿吨，煤炭保供能力明显增强。 ◼ 二问：供给侧改革后煤炭周期属性弱化，煤价或将长期高位运行？我们认为电价上涨改变了煤电行业 2010 年代 零和博弈的局面，而涨电价的背后是能源“不可能三角”之间的再权衡。 （1）火电业绩波动是“计划电和市场煤” 矛盾下对煤炭周期性的映射。在煤电联动的燃煤标杆电价时代，2011~2020 年间电价调整趋势总体向下。2021 年 底出台“1439 号文” ，将燃煤发电市场交易价格浮动范围放宽至上下浮动不超过 20%，极大地改善了火电企业的 成本疏导能力。2022 年，动力煤、火电行业利润总和较 2011~2020 年均值增长近 1 倍。 （2）能源“不可能三角” 理论即能源的安全性、清洁性、经济性不可兼得。2011~2020 年间在维护用能经济性的同时追求清洁性的提升， 由“不可能三角”可知，在此期间能源系统的安全性必然有所下降，最终在 2021、2022 年两次缺电中暴露出来。 以此为鉴，煤炭和煤电对我国能源安全的保障托底作用得到重新认识。当今世界正经历百年未有之大变局，国际 环境不确定性明显上升。在“能源的饭碗必须端在自己手里”的指导下，能源政策在安全性和经济性目标之间进 行了再权衡。 ◼ 三问：如果市场煤价下行，电价下调至影响点火价差的风险几何？复盘发现市场煤价直到 6M13 启动下行趋势， 但 2013 年火电行业指数却在 5 月下旬到 6 月下旬经历了大幅下跌，主因市场上开始出现燃煤标杆电价下调的传 闻，引发对火电盈利可持续性的担忧。我们认为当前电价下行风险有限，主因： （1）虽然电力市场化提升了煤电 价格联动的频率，但也还原了电力的商品属性、使价格更真实地反映成本和供需。在成本下行时，供需将为价格 提供支撑。并且电力在高频交易中完成价格发现、为中长期电价提供指引，在电力现货市场连续运行的省份难以 通过行政手段干预电价，不确定性反而下降。（2）伴随新能源汽车、AIGC 等新用电场景的出现，以及气候变化 之下的极端天气频发，我国人均用电量仍未达峰。新能源装机有效容量不足，电力系统对调节性容量的需求仍在 增加。煤电作为传统电力系统中的主体电源且具备稳定可控的特性，转型后将成为系统备用容量的主要提供者， 成本和收入与发电量的相关性下降。而电力行业是煤炭最主要的下游，在非电行业需求缺乏支撑的情况下，产业 链上下游的议价权开始重心偏移。基于此，我们判断在出现安全性、清洁性和经济性全方面跑赢先进煤机的新型 调节性电源前，煤电能够维持点火价差的相对稳定。 投资建议 思路 1：燃料成本下行时，供需将为电价提供支撑，建议关注发电资产主要布局在电力供需偏紧、发电侧竞争格局较 好地区的火电企业，如浙能电力、皖能电力、华电国际。思路 2：预计 2024 年国内生产端对煤炭供应增量的贡献率大 于进口，建议关注发电资产布局于中西部、燃料采购以坑口煤为主的火电企业，如建投能源、大唐发电。 风险提示 电力市场化进展不及预期、用电需求不及预期、地缘政治冲突局势恶化，国际一次能源价格大幅上行风险、容量政策 执行力度/容量市场建设进度不及预期 敬请参阅最后一页特别声明 1 扫码获取更多服务 行业深度研究 内容目录 一、鉴古知今，煤价下行周期装机放量将放大业绩弹性的选股逻辑已验证 ............................... 4 二、20 年后煤炭新批复产能下滑供应增量有限，煤价还会上涨？ ...................................... 6 2.1 产能变化滞后于投资变化，预计 24 年国内煤炭最大生产能力约 50.4 亿吨 ....................... 6 2.2 产能变化滞后于需求变化，地产拖累非电行业用煤需求，价格支撑偏弱 ......................... 8 三、供给侧改革后煤炭周期属性弱化，煤价或将长期高位运行？ ...................................... 10 3.1 煤价降幅有限？电力市场化改变了过去十年煤、电行业零和博弈的局面 ........................ 10 3.2 “能源的饭碗必须端在自己手里”——涨价背后是“不可能三角”的再平衡 ......................... 11 四、如果市场煤价下行，电价下调至影响点火价差的风险几何？ ...................................... 13 4.1 煤价回落但仍高于长协价上限+局部电力供需紧张支撑上网电价 ............................... 13 4.2 煤电定位转向调节电源，收入和成本构成与发电量的相关性减弱 .............................. 16 五、投资建议 .................................................................................. 17 六、风险提示 .................................................................................. 20 图表目录 图表 1： 进口煤在我国动力煤供应结构中占比较低，但其边际变化对煤价影响较大....................... 4 图表 2： 市场煤价在 2012 年 5 月 10 日至 7 月 10 日间大幅下降 22.4% .................................. 4 图表 3： 6M12 火电板块在市场煤价大幅下行的利好下实现超额收益 .................................... 4 图表 4： 2012 年 12 月到 2013 年 5 月火电上市公司月度涨跌幅情况 .................................... 5 图表 5： 2024 年以来火电上市公司月度涨跌幅情况 .................................................. 6 图表 6： 2020 年后煤炭新批复产能规模明显减小 .................................................... 7 图表 7： 2012 年煤炭开采和洗选业固定资产投资完成额增速开始下滑，但原煤产量一直增长到 2013 年 ..... 7 图表 8： 1~10M10 原煤日产量不曾高于 11M09，1~10M10 原煤日产量不曾高于 11M10（万吨/天） ............ 7 图表 9： 11M22、11M23 的原煤日产量分别同比增加 68 和 76 万吨/天（万吨/天） ........................ 7 图表 10： 以 11M23 原煤日产量测算 2024 年国内原煤最大生产能力可达 50.4 亿吨........................ 8 图表 11： 2023 年我国房地产新开工面积同比下滑 ................................................... 8 图表 12： 2023 年我国房地产投资端承压 ........................................................... 8 图表 13： 黑色金属冶炼及压延加工业 PPI 自 5M22 起持续同比负增长 .................................. 9 图表 14： 非金属矿物业 PPI 自 9M22 起持续同比负增长 .............................................. 9 图表 15： 煤炭供需平衡表 ....................................................................... 9 图表 16： 前十大煤炭企业产量集中度呈上行趋势 .................................................. 10 图表 17： 高压保供下煤炭安全事故数量回升 ...................................................... 10 图表 18： 2012~2020 年，煤电标杆电价共经历 4 次下调、1 次上调 ................................... 10 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 行业深度研究 图表 19： 2022 年，动力煤与火电行业的利润总和较 2011~2020 年间的均值增长 95.6%................... 11 图表 20： 2018~2022 年中国化石能源对外依存度 ................................................... 11 图表 21： 我国富煤贫油少气的一次能源资源禀赋决定了以煤为主的传统能源消费结构................... 11 图表 22： 相比煤电，中国新能源 LCOE 已具备成本优势（元/kWh） ................................... 12 图表 23： 能源不可能三角表明新型电力系统建设伴随成本上升过程 .................................. 12 图表 24： 2016 年以来，有效容量增速与装机容量增速之间的差距扩大 ................................ 12 图表 25： 2016~2019 年，火电、核电电源投资完成额持续负增长 .....................................