证券研究报告 证券分析师 王源 投资咨询资格编号： S1060524010001 轻工制造 强于大市（首次） 纺织服装 强于大市（首次） 2024年3月6日 请务必阅读正文后免责条款 2 w 030 w 6 w 0双 .2 03 碳 06 文 0. 库 vi p 轻工纺服研究之行业全景概览 摘要  轻工行业是我国传统的制造业，包含家居、造纸包装、文具、玩具、日化等较多细分行业。本篇报告我们重点介绍近期市场关注度较高的家居 及造纸行业：  家居：家居行业市场规模较大且增长稳定，主要包括定制家居、软体家居及卫浴等细分领域。定制家居行业的生产模式是以消费者为中心，按 照客户要求的尺寸、颜色、材质等进行定制化生产，销售模式主要以经销商的零售模式为主。我们认为，我国家居行业未来将朝着智能化及个 性化趋势发展；同时，随着消费者对健康环保关注度的提高，绿色环保家具产品也将逐渐受到关注和青睐。  造纸：供给端处于存量阶段，需求端弹性不足。从供给端看，龙头纸企的业绩确定性更高。受制于需求增速放缓，造纸行业格局将渐趋固化。 由于头部企业规模效应明显，通过降本增效等措施来控制费率及成本，保障利润端的持续稳定，龙头企业盈利确定性较强。加之，头部企业分 红比率表现较好，有利于头部制造之企业估值的稳定。从需求端看，内需及外需的需求弹性均不足且需求审慎。 2 w 030 w 6 w 0双 .2 03 碳 06 文 0. 库 vi p  纺织服装行业主要包括纺织制造及服装品牌板块；此外，由于近年来跨境电商趋势较强，服装及家居出海企业较多。本篇报告我们重点介绍纺 织制造、珠宝及服装品牌及服装家居相关的跨境电商行业：  纺织制造：纺织制造行业的整体规模较大且增速稳健。纺织制造端细分领域较广泛，主要包含运动鞋服制造、内衣制造、箱包制造、纱线及面 辅料制造等。其中，1）运动鞋服制造的行业集中度相对较高，且准入门槛、竞争壁垒及赛道整体利润率均偏高。2）内衣制造及箱包制造的集 中度相对较分散，与下游客户的行业表现及集中度有一定相关性。3）纱线及面辅料制造的行业集中度较难定义，主要是因为其赛道细分类目 较多，无法一概而论。  珠宝及服装品牌：1）服装品牌行业包括男装、女装、运动鞋服等细分赛道。运动鞋服为品牌服饰中景气度较高的赛道，且兼具长短期的成长 动力。2）珠宝品牌行业主要以黄金珠宝消费为主。我国珠宝消费市场主要由黄金主导，且黄金首饰消费量增长趋势佳。  跨境电商：出口跨境电商行业规模大且增速快。由于国家政策的支持及重视，我国跨境电商市场也进入高速增长阶段。目前，家居及服装赛道 是我国跨境电商卖家较多选择的产品品类。  投资建议：轻工纺服行业包含的细分赛道较为多元，且市场关注度较高。由于房地产促进政策的相继出台，以及房贷政策的优化，利于推动家 居行业的修复改善。同时，基于可选消费稳健修复逻辑，轻工纺服制造及出口相关企业或将迎来上行机遇。建议布局业绩确定性较强、股息率 高且分红率稳健的行业龙头。基于轻工行业整体逐渐边际向好趋势，对于轻工行业首次覆盖，我们给予行业“强于大市”评级；基于纺服行业 整体逐渐边际向好趋势，对于纺服行业首次覆盖，我们给予行业“强于大市”评级。  风险提示：1）需求弹性不足；2）消费偏好变化；3）渠道库存积压风险。 2 ONTENTS 01 家居行业：定制、软体及卫浴看点各不同 02 造纸行业：供给处存量阶段，需求弹性不足 2 w 030 w 6 w 0双 .2 03 碳 06 文 0. 库 vi p 目录 C 03 纺织制造行业：规模稳健增长，格局各有差异 04 服饰珠宝品牌行业：服装品牌增长稳健，黄金首饰消费趋势佳 05 跨境电商行业：行业持续高增为出海企业助力 06 投资建议及风险提示 3 01 家居行业：定制家居具有周期性、季节性及地域性特点 家居行业市场规模较大且增长稳定，主要包括定制家居、软体家居及卫浴等细分领域。定制家居行业的生产模式是以消费者为中心，按照 客户要求的尺寸、颜色、材质等进行定制化生产，销售模式主要以经销商的零售模式为主。我们认为，我国家居行业未来将朝着智能化及 个性化趋势发展；同时，随着消费者对健康环保关注度的提高，绿色环保家具产品也将逐渐受到关注和青睐。  定制家居行业处于产业链中游（中间制造环节），与上游（建材）及下游（渠道）关联性紧密。定制家具制造商从上游采购板材、木皮、 涂料及五金等原材料，且上游采购成本为定制家具行业的主要成本占比较高。定制家具行业企业通过终端零售渠道将产品销售给消费者。 主要的销售模式为线下零售商，即经销商、直营店等，此外，年轻消费群体也通过互联网平台购买家具产品。 我国家居产业链上中下游结构图 2 w 030 w 6 w 0双 .2 03 碳 06 文 0. 库 vi p  定制家居行业特点：1)周期性，与国民经济水平、宏观经济发展及房地产行业景气度等成正相关；2）地域性，消费端没有明显区域性， 制造端主要集中在长三角及珠三角区域；3）季节性，受消费习惯及意愿影响，每年具有淡旺季之分。一般为每年9月至次年1月是我国 装修高峰期，因此家居销售的旺季一般为秋冬季，淡季一般为夏季。 我国家具制造业利润总额累计同比（%） 资料来源：梦天家居招股书，Wind,平安证券研究所 4 01 家居行业：软体家居未来规模成长可期 软体家居作为家具类产品的重要分支，日渐受到消费者青睐。根据CSIL数据，2010-2020年，我国软体家具消费规模从117亿 美元增长至188亿美元，CAGR约为4.9%,为全球消费规模最大的软体家具消费国。随着年轻群体对家居品质追求的提升，我国 软体家居行业的渗透率将持续提升，有利于头部企业品牌化及规模化的发展。  我国软体家具主要包括沙发、床垫、软床及其他。我国的软体家具产业链较完整，上游主要为原材料供应商，提供弹簧、海 绵、钢材、乳胶等软体家具原材料；中游为软体家具品牌商，主要负责品牌研发、设计及生产等；下游为软体家具的渠道和 销售服务等。 我国软体家具消费规模（亿美元）及YoY(%) 2 w 030 w 6 w 0双 .2 03 碳 06 文 0. 库 vi p  软体家具产业链 资料来源：慕思招股书，CSIL,平安证券研究所 5 01 家居行业：卫浴主流产品结构稳定，智能坐便器配置率高增长  卫浴行业产品品类包括坐便器、花洒、洗面盆、浴室柜等标配产品是卫浴配置的主力产品，且该类产品未来仍为主流卫浴产品。随 着年轻消费群体的逐渐崛起，卫浴消费诉求正从功能性向品位化及智能化方向发展。我们认为，智能坐便器（智能马桶）、淋浴屏 及浴霸等产品将应运而生，我们看好智能化舒适卫浴市场及产品的未来发展趋势。  智能坐便器（智能马桶）配置率持续高增长。2017-2022年我国精装修市场智能坐便器配置率明显提高，特别是2021年及2022年， 我国智能坐便器的配置率分别为25.5%及28.5%。2022年我国精装修智能坐便器CR5为61.4%，同比-8.2ppt，越来越多的新兴品牌进 入瓜分市场份额。同时，国产品牌高仪及九牧进入TOP10排名，而美标及乐家退出TOP10。 我国精装修市场卫浴产品配置率走势变化 2 w 030 w 6 w 0双 .2 03 碳 06 文 0. 库 vi p 我国精装修市场卫浴配套数目（万套）及YoY(%) 2021及2022年我国精装修市场智能坐便器配套 品牌份额（%） 资料来源：奥维云网，平安证券研究所 6 ONTENTS 01 家居行业：定制、软体及卫浴看点各不同 02 造纸行业：供给处存量阶段，需求弹性不足 2 w 030 w 6 w 0双 .2 03 碳 06 文 0. 库 vi p 目录 C 03 纺织制造行业：规模稳健增长，格局各有差异 04 服饰珠宝品牌行业：服装品牌增长稳健，黄金首饰消费趋势佳 05 跨境电商行业：行业持续高增为出海企业助力 06 投资建议及风险提示 7 02 造纸行业：供给处于存量阶段，头部企业利润分化  供给端：行业进入存量阶段，头部企业利润分化。根据Wind数据，2022年以来，我国造纸及纸质品行业毛利率处于历史较低水平， 2023年三季度以来有所恢复。我们认为，行业整体库存水平较高，处于存量去化阶段。  头部企业的净利润表现出现分化。受制于需求增速放缓，造纸行业格局将渐趋固化。由于头部企业规模效应明显，通过降本增效等 措施，控制费率及成本，保障利润端的持续稳定，龙头企业盈利确定性较强。加之，头部企业分红比率表现较好，有利于头部制造 之企业估值的稳定。 我国头部造纸企业归母净利润（亿元）及YoY(%) 2 w 030 w 6 w 0双 .2 03 碳 06 文 0. 库 vi p 我国造纸毛利率趋势（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所 8 02 造纸行业：需求弹性不足  需求端：需求弹性不足，内外需信心均需提振。从内需看，造纸行业需求与消费信心紧密相关，根据Wind数据，2023年我国消费者 信心指数仍处于历史低位，且制造业PMI表现平淡。我们认为，造纸内需表现需持审慎态度。从外需看，根据Wind数据，我国工业 品出口走势及欧美地区制造业PMI表现仍在低位。我们认为，海外需求仍未看到较明显增长。 我国消费者信心指数走势 2 w 030 w 6 w 0双 .2 03 碳 06 文 0. 库 vi p 我国制造业PMI指数走势 我国工业企业出口表现 欧美地区制造业PMI指数走势 资料来源：Wind，平安证券研究所 9 ONTENTS 01 家居行业：定制、软体及卫浴看点各不同 02 造纸行业：供给处存量阶段，需求弹性不足 2 w 030 w 6 w 0双 .2 03 碳 06 文 0. 库 vi p 目录 C 03 纺织制造行业：规模稳健增长，格局各有差异 04 服饰珠宝品牌行业：服装品牌增长稳健，黄金首饰消费趋势佳 05 跨境电商行业：行业持续高增为出海企业助力 06 投资建议及风险提示 10 03 纺织制造行业：整体规模保持稳健增长  我国纺织制造业规模增长稳健。2022年纺织业营业收入实现23,160亿元，同比-12.8%。其中，2019-2023年纺织品出口额表现较佳， CAGR=4.8%。经过2019年中美贸易摩擦及2020年全球疫情后，我国纺织品行业持续稳健复苏。2023年，我国纺织品出口金额为9,553 亿元，同比-3%。 我国纺织品出口额走势（亿元） 2 w 030 w 6 w 0双 .2 03 碳 06 文 0. 库 vi p 我国纺织业营收规模走势（亿元） 备注：我国纺织品出口金额为纺织纱线、织物及制