[Table_Page] 深度分析|电力设备 证券研究报告 行业评级 [Table_Title] 新能源汽车系列之十三 春山在望，动力电池全球格局重组提速 [Table_Summary] 前次评级 买入 报告日期 2024-03-13 [Table_PicQuote] 相对市场表现 核心观点： ⚫ 买入 [Table_Gr ade] 宁德时代受益第一轮全球电池重组期，明确 2025 年前格局。经历 2017~2020 年定点高峰后，伴随各平台车型步入量产阶段，宁德时代 4% 03/23 -5% 海外渗透率先兑现。据 SNE 数据测算，2023 年宁德时代海外市场电 -15% 池装机量市占率达 27.5%，同比+4.7pct。中外合作新范式进入兑现期， -24% 2024 年底开启新一轮定点高峰决定 2025 年后格局。①结构创新与材 -33% 料迭代持续构筑中国电池竞争力。第二轮重组中新的电池结构（46 系 -43% 05/23 大圆柱、麒麟电池）及材料体系（超高镍、磷酸锰铁锂、4C 快充体系） 07/23 09/23 11/23 电力设备 01/24 沪深300 将成为重要创新，中国厂商有望实现全球车企供应链突围。②欧美区 域政策革新驱动本土供应链加速整合，中国电池出海动须相应。欧洲 [Table_Author] 分析师： 陈子坤 2025 年碳排放法规趋严，中国电池有望贡献本土产能增量超 70GWh。 SAC 执证号：S0260513080001 美国严格 IRA 政策限制下日韩电池企业率先绑定，FEOC 法规下中国 010-59136690 20 w 30 w 6 w 0双 .2 03 碳 06 文 0. 库 vi p 电池三种出海路径逐渐清晰。据福特官网，宁德时代依托技术授权锁 定福特等北美大客户，建立 2026 年后可持续合作。伴随 2025 年后宁 chenzikun@gf.com.cn 分析师： 德时代海外工厂逐步投产，有望推动其全球份额超预期扩张。 ⚫ SAC 执证号：S0260518060001 春山在望，车型与政策周期共振迎接补库拐点。①24Q1 优质纯电车型 SFC CE No. BOI548 密集上市，中央“以旧换新”政策力度有望超预期，据中汽数据，2024 021-38003594 年符合报废条件的乘用车保有量超 750 万辆，优质电车将充分受益政 策红利。②短期供需格局边际向好。23Q4 电池行业库存收窄至 1.9 个 月，24Q1 新车上市催化产业链排产回暖。经测算，3 月部分电池头部 纪成炜 jichengwei@gf.com.cn 请注意，陈子坤并非香港证券及期货事务监察委员会的注 册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 企业排产环增超 50%。③三种情景测算电池材料成本变化趋势，乐观 预期下预计 2024 年三元 523、三元 811、磷酸铁锂电池整体材料成本 ⚫ ⚫ [Table_DocReport] 相关研究： 分别存在 26.3%、26.5%、29.8%下行空间，重点关注龙头议价能力。 新型电力系统系列之七:新能 规模、盈利、效率呈现分化，龙头全面深化资源壁垒。2024 年韩系电 源发展新机遇，消纳效率定乾 池营收指引趋缓，举债北美扩产现金流承压，LG 新能源 Capex 指引 坤 持平。高单位折旧+销售返利赋予宁德时代利润弹性。经测算，宁德时 电力设备行业:欧洲电车销量 代 2023~2024 年单位折旧额预计为 0.05 元/Wh（国内同行 0.015~0.02 步入修复期，光伏多重利好频 元/Wh），2027 年有望降低至 0.025 元/Wh。宁德时代江西锂云母项 现 目强化规模效应，普勤时代提印尼镍冶炼项目进展提速，中期维度下 新能源汽车专题之十八:三维 锂/镍资源达产可分别支撑 1000GWh/600GWh 电池量产需求。偿债能 度剖析高压快充产业链，优选 力视角宁德时代净利润向经营性现金流靠拢，彰显优质价值标的。 核心环节 2024-03-12 2024-03-11 2024-03-08 投资建议。重点关注全球格局快速提升的宁德时代、比亚迪（A/H）， 切入欧洲亿纬锂能，关注切入欧洲、北美及东南亚国轩高科。材料产 [Table_Contacts] 业链景气上行，关注天赐材料、璞泰来、黑猫股份、容百科技。 ⚫ 风险提示。新能源汽车销量不及预期；技术升级进度不及预期；上游 原材料价格波动。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 45 [Table_PageText] 深度分析|电力设备 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 最新 股票简称 股票代码 最近 货币 合理价值 EPS(元) 评级 收盘价 报告日期 PE(x) EV/EBITDA(x) （元/股） 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E ROE(%) 2023E 2024E 比亚迪 002594.SZ CNY 205.10 2023/11/01 买入 375.20 10.72 14.79 19.13 13.87 9.09 7.25 21.90 23.20 宁德时代 300750.SZ CNY 185.84 2023/10/23 买入 298.18 9.94 13.66 18.70 13.60 11.29 9.44 21.70 23.00 璞泰来 603659.SH CNY 20.21 2023/05/21 买入 60.35 2.01 2.64 10.05 7.66 7.77 6.05 23.80 23.80 容百科技 688005.SH CNY 31.83 2023/08/11 买入 65.75 2.02 3.29 15.76 9.67 7.60 5.32 11.60 15.90 亿纬锂能 300014.SZ CNY 42.45 2023/04/27 买入 89.60 2.80 4.79 15.16 8.86 16.76 9.09 15.80 21.30 天赐材料 002709.SZ CNY 18.81 2022/6/29 买入 93.59 3.64 4.52 5.17 4.16 9.08 7.44 32.50 28.20 比亚迪股份 01211.HK HKD 186.3 2023/11/01 买入 373.4 10.72 14.79 20.57 13.38 9.09 7.25 21.90 23.20 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 20 w 30 w 6 w 0双 .2 03 碳 06 文 0. 库 vi p 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 45 [Table_PageText] 深度分析|电力设备 目录索引 一、中国电池海外突围加速全球格局重组 ................................................................................. 7 （一）宁德时代受益第一轮重组期，明确 2025 年前格局.................................................. 7 （二）中外合作新范式进入兑现期，决定 2025 年后格局................................................ 12 二、春山在望，车型与政策周期共振迎接补库拐点................................................................. 22 （一）车型与政策周期共振，电动车板块补库拐点将至 .................................................. 22 （二）供需态势稳步修复，23Q4 电池行业库存收窄至 1.9 个月 ..................................... 28 （三）电池售价仍有下行空间，关注龙头议价能力.......................................................... 29 三、规模、盈利、效率分化，电池龙头深化关键资源壁垒...................................................... 30 （一）盈利能力：龙头盈利坚韧，高单位折旧+销售返利赋予利润弹性 .......................... 30 （二）偿债能力：宁德时代现金流充沛，韩系电池举债扩产短期承压 ............................ 39 （三）经营效率：宁德时代出众回款力打造卓越议价能力............................................... 42 （四）研发投入：宁德时代引领全球，持续构筑壁垒 ...................................................... 42 四、投资建议 ........................................................................................................................... 43 五、风险提示 ........................................................................................................................... 43 20 w 30 w 6 w 0双 .2 03 碳 06 文 0. 库 vi p （一）新能源汽车销量不及预期 ....................................................................................... 43 （二）技术升级进度不及预期 ..............................................................................