证券研究报告·行业深度报告·环保 环保行业深度报告 水务专题 3——污水定价&调价机制保障收 益，较供水应享风险溢价 2024 年 03 月 09 日 证券分析师 增持（维持） 20 w 30 w 6 w 0双 .2 03 碳 06 文 0. 库 vi p [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点  污水处理项目合理盈利受协议保护，定价调价机制的差异不影响项目的 真实价值。水务资产稳健增长的前提是量增利稳，回报的稳定依赖于合 理的定价机制。我们梳理发现，合同约定后项目回报确定，虽定价和调 价机制各异，但核心在于使项目合理收益回归约定水平，运营期价格变 动不影响真实的项目价值，调整项目合理收益率的情况属于少数。  从定价机制来看， 【内部收益率法】考虑全生命周期成本变化进行定价， 受还贷期、折旧期结束的影响，项目 ROE 通常呈现前低后高的趋势。 截至 2017/9/30 全国 PPP 项目库中污水处理项目全投资内部收益率通常 在 5.5%~8%，参考洪城环境 2023 年中标厂网一体化项目资本金内部 收益率 8.34%~10.73%。 【成本加成定价法】以成本审核为基础确定 “定 价成本” ，加入“合理收益”形成污水处理服务价格。 “合理收益率”通 过特许经营协议约定，运营期各阶段盈利水平相对稳定。  从调价机制来看， 【百分比调价法】根据项目成本构成，考虑各项支出 社会平均成本的变动幅度进行加权，从而确定调价幅度，人工成本、CPI 等总体呈上行趋势，带动污水处理服务费上调； 【成本监审调价法】通 过核定公司实际成本的变化情况，加上合理收益，除以实际水量，进行 价格调整。提标改造、运行成本增加等因素导致处理费调增。  污水合理收益水平理应多少？——我们认为污水处理项目较供水应享 有风险溢价，PPP 新政鼓励超额收益留存。1）风险补偿视角：供水项 目可参照《城镇供水价格管理办法》的要求进行调价，污水项目暂时没 有明确的政策标准，考虑到污水面临提标改造、进水水质波动等风险， 且现金流部分依赖财政，理应较供水项目享受风险溢价。2）政策视角： PPP 新政明确在保障项目质量和产出效果的前提下，通过加强管理、降 低成本、提升效率、积极创新等获得的额外收益主要归特许经营者所有。 3）对标海外：2012-2022 年美国成熟市场水务企业 ROE 均值与 10 年期 国债收益率差额介于 6~9%，均值 7.50%，较国内高 1.15pct，与供水办 法要求的权益收益率与 10 年期国债差额不超过 4pct 相比， 高出 3.50pct。  政策鼓励污水处理费顺价，有助于缓解财政压力&市场化调价，顺价支 付难度小。政策要求将污水处理收费标准提高至补偿污水处理和污泥无 害化处置成本且合理盈利的水平，并建立动态调整机制。我国污水处理 收费不足以弥补污水处理服务费, 2022 年我国污水处理财政负担率约 56%。财政压力加大，部分区域服务费账期有延长趋势，污水处理费顺 价的落实有助于缓解财政压力，减少污水处理费调增阻力。我们测算污 水处理费顺价增量支出 4.9 元/人/月，占比人均可支配收入仅 0.12%。  投资建议：污水处理定价调价机制的差异不影响项目的真实价值，重申 水务稳定增长+高分红，价格改革理顺商业模式，价值重估空间开启。 1）从盈利来看，用水需求刚性，价格调整核心在于使项目盈利回归约 定水平，超额收益部分受新政鼓励有望留存，水务运营资产有望保持稳 健增长，直饮水+厂网一体化提供成长增量。2）从现金流来看，供水 C 端付费商业模式佳，政策鼓励污水处理费顺价且支付难度小，现金流保 障度提升，强化分红能力。3）对标海外价值重估：美国水价市场化且 调价通畅，生产者付费现金流好，2016-2022 年美国水业每股股息每年 10%稳定增长，分红比例维持 60%左右，当前 PE（TTM）25 倍，PB（LF） 2 倍。重点推荐【洪城环境】高分红兼具稳定增长，对应 24 年 PE 9 倍， 承诺 21-23 年分红不低于 50%预计可持续，测算 24 年股息率 5.4%；建 议关注【兴蓉环境】掌握成都优质水务资产，2024 年进入污水调价点， 资本开支可控，根据 wind 一致预期，对应 24 年 PE 9 倍。 （对应 2024/3/6）  风险提示：调价机制变化，水量下滑，资本开支超预期上行等。 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 陈孜文 执业证书：S0600523070006 chenzw@dwzq.com.cn 行业走势 环保 沪深300 1% -3% -7% -11% -15% -19% -23% -27% -31% -35% 2023/3/9 2023/7/8 2023/11/6 2024/3/6 相关研究 《2024M1 环卫车总销量同增 47%， 新能源渗透率同比-2.91pct 至 9.00%， 宇通市占率回升》 2024-03-07 《能耗+排放+技术为设备更新导向， 建立健全回收利用体系，重申现金流 资产+优质成长》 2024-03-03 1 / 17 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 内容目录 20 w 30 w 6 w 0双 .2 03 碳 06 文 0. 库 vi p 1. 污水处理价格机制梳理 ...................................................................................................................... 4 1.1. 污水处理服务费初始定价：内部收益率法&成本加成法 ..................................................... 4 1.2. 污水处理服务费运营期调价：百分比调价法&成本监审调价法 ......................................... 7 2. 定价及调价方式有异，项目回报确定性无差 .................................................................................. 8 3. 污水处理项目合理收益水平理应多少？ ........................................................................................ 10 4. 政策鼓励污水处理费顺价，有助于缓解财政压力&市场化调价 ................................................. 12 5. 结论及投资建议 ................................................................................................................................ 15 6. 风险提示 ............................................................................................................................................ 16 2 / 17 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 图表目录 图 1： 污水 PPP 项目全投资内部收益率-分项目类型（截止 2017 年 9 月 30 日）......................... 4 图 2： 污水 PPP 项目全投资内部收益率-分运作方式（截止 2017 年 9 月 30 日）......................... 4 图 3： 运营期污水处理服务费调价方式............................................................................................... 8 图 4： 兴蓉环境污水处理结算价........................................................................................................... 9 图 5： 兴蓉环境污水处理毛利率........................................................................................................... 9 图 6： 国家政策层面对污水处理的四次提标改造要求..................................................................... 11 图 7： 供水和污水商业模式梳理......................................................................................................... 11 图 8： 美国水务板块平均 ROE 与美国 10 年期国债收益率变动情况............................................. 12 图 9： 中国水务板块平均 ROE 与美国 10 年期国债收益率变动情况............................................. 12 图 10： 2015-2022 年全国污水处理费收入持续提升 ........................................................................ 14 图 11： 2022 年 A 股上市公司污水处理费单价 ................................................................................. 14 洪城环境厂网一体化项目资本金内部收益率........................................................................... 5 污水处理服务费初始定价...................................