中 泰 证 券 研 究 所 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信 ｜ 证 券 研 究 报 告 ｜ 2 w 030 w 6 w 0双 .2 03 碳 06 文 0. 库 vi p 优质资源为王，价值重估开启 炼焦煤专题报告 2024.03.03 杜冲（分析师） S0740522040001 duchong@zts.com.cn 鲁昊（研究助理） luhao@zts.com.cn 核心观点 1 优质煤源不足，供给结构性紧缺 2 需求具备韧性，煤质要求提高 2 w 030 w 6 w 0双 .2 03 碳 06 文 0. 库 vi p 1）资源稀缺，品质下滑：我国煤炭资源量中炼焦煤占比约为26%，其中焦煤、肥煤两种优质焦煤合计占比约为36%，具备明显稀缺性。测算截至 2023年，我国炼焦煤可采年限不足17年。同时主产地所采炼焦煤品质下降，炼焦精煤洗出率连年下滑。 2）长期产能欠账，存在接续“断层”：2020年以后发改委、能源局仅批复一座炼焦煤矿井，长期增产潜力不足，现有产能存在明显“接续断层” 。 同时伴随煤矿开采深度增加，导致开采能力下降、风险增大，面临淘汰风险。 3）全球贸易再平衡，进口有效增量有限：澳煤进口增量有限， 2023年我国进口澳洲炼焦煤约280万吨，同比上涨28.84%，继续维持进口低位；蒙、 俄煤具备高性价比优势，迅速抢占国内市场，2023年我国进口俄、蒙煤分别为2663、5396万吨，同比分别增长110.69%、26.83%。蒙煤、俄煤由于 反应后强度不够，并不能完全替代澳煤，高品质炼焦煤供给不足依旧。 1）焦炭：需求稳步复苏，供需格局改善。2022-2023年焦炭总需求同比分别增长733、1835万吨，连续两年实现增长，焦炭需求呈现稳步复苏趋势。 同时2020-2023年焦炭库存变动幅度分别为246、-165、-82、-28万吨，昭示了焦炭的供给过剩的原有格局，已然逐步改善。 2）钢铁：需求具备强韧性，产量有望维持增长。根据全球钢协数据，2023-2024年海外成品钢需求同比分别增长1.6%、4.0%，海外钢铁需求向好， 支撑钢材出口增长。同时“三大工程”等政策加持下，2024年基建投资有望继续维持高增速，叠加2024年钢结构有望增加1500万吨钢材需求，对冲 房地产下行风险，国内需求有望维持高位。需求向好下，2024年钢材产量有望继续维持增长。 3）结构：入炉煤品质要求提高，电炉法未来扩张有限。一方面，供给侧改革新置换产能陆续投放，预期2024年焦化产能净新增978万吨/年，“十四 五”期间炼铁产能净增长425万吨/年。同时焦化、钢铁新投放优质产能，均呈现明显“大型化”趋势，对入炉焦煤品质提出更高要求。另一方面，相 较于转炉法炼钢，电炉法炼钢（不用焦煤炼钢）存在成本高且难以下降、盈利差、效率低的缺点，导致其在钢铁行业扩张较为困难。2022年电炉法 粗钢产量为9671万吨，占总粗钢产量的9.5%，远不及15%政策目标预期。 3 投资建议：优质资源为王，价值重估开启 长期来看，炼焦煤供需格局将持续偏紧，并且优质焦煤资源会越来越“抢手”，价格中枢仍具备较强上涨预期。同时当前炼焦煤行业PB以及PE均处 于历史低位，具备较强估值修复预期。炼焦煤行业的资源稀缺性以及较高的开采成本两大特性，也决定了拥有优质且丰富的资源储量，以及积极推行 降本增效战略的上市公司，将拥有更高的盈利空间以及竞争优势。因此，我们推荐煤炭高品质+分红高比例：平煤股份、淮北矿业、山西焦煤，业绩 高弹性成长标的：潞安环能、盘江股份。 风险提示：宏观经济下行风险、基建投资额增长不及预期风险、政策不确定性风险、行业空间测算偏差风险、信息数据更新不及时风险。 2 1、优质煤源不足，供给结构性紧缺 1.1、资源稀缺，品质下滑 1.2、长期产能欠账，存在接续“断层” CONTENTS 2、需求具备韧性，煤质要求提高 2 w 030 w 6 w 0双 .2 03 碳 06 文 0. 库 vi p 目录 1.3、全球贸易再平衡，进口有效增量有限 2.1、焦化视角:需求稳步复苏，供需格局改善 2.2、钢铁视角:需求具备强韧性，产量有望维持增长 中 泰 证 券 研 究 所 2.3、结构变化：入炉煤品质要求提高，电炉法未来扩张有限 专业｜领先｜深度｜诚信 3、投资建议：优质资源为王，价值重估开启 目录 NTS 2 w 030 w 6 w 0双 .2 03 碳 06 文 0. 库 vi p CCONTE 优质煤源不足，供给结构性紧缺 1 CONTENTS 中 泰 证 券 研 究 所 专业｜领先｜深度｜诚信 4 1.1、资源禀赋视角：资源稀缺，品质下滑 煤炭按照煤化程度从低到高依次分为：褐煤、烟煤和无烟煤，炼焦煤是烟煤的一部分品种，有一定黏结性，按照性质可分为1/2中粘煤 (1/2ZN)、气煤(QM)、肥煤(FM)、焦煤(JM)、瘦煤(SM)、气肥煤(QF)、1/3焦煤(1/3JM)、贫瘦煤(PS)，其中焦煤又被称为主焦煤或骨架煤是 品质最好的炼焦煤种，其余被称为配焦煤。炼焦煤在室式焦炉炼焦条件下可以结焦，用于生产一定质量焦炭。 图表1：煤炭分类 图表3：我国炼焦煤分类说明 煤种 说明 2 w 030 w 6 w 0双 .2 03 碳 06 文 0. 库 vi p 具备中等粘结性、中高挥发分特点，是碳化程度最低的炼焦煤。一部分粘结性较强的中 1/2中粘煤 粘煤可作为配焦煤，另一部分粘结性较弱的单独炼焦是生产焦炭强度差，可作为气化用 煤或动力煤 气煤 价格低，增配气煤可以降低配煤成本，产生更多的煤气和焦油，但多配会导致焦炭强度 降低 1/3焦煤 介于气煤和焦煤之间的过渡煤种，单独炼焦或混合炼焦时候，均能获得强度较高的焦炭， 属于炼焦配煤中的基础煤 气肥煤 气肥煤结焦性介于肥煤和气煤之间，单独炼焦能产生大量气体和液体化学产品 来源：五六选煤、中泰证券研究所 图表2：焦化生产工艺流程图 来源：大连期货交易所、中泰证券研究所 肥煤 肥煤是强黏结性炼焦煤，加热时可产生大量的胶质体，其热稳定性好于气煤和 1/3 焦煤。 单独炼焦形成焦炭会产生较多的横裂纹，易成碎块 焦煤 焦煤加热时能产生热稳定性很高的胶质体，结焦性好。单独炼焦时，可得到块大、裂纹 少、抗碎强度和耐磨强度均比较高的焦炭，是炼焦时的骨架煤种 瘦煤 瘦煤单独炼焦时能得到块大、裂纹少、抗碎强度的焦炭，但其耐磨强度较差。配煤炼焦 时配入一定量的瘦煤，可以增加焦炭块度、减少焦炭裂纹 贫瘦煤 贫瘦煤挥发分低，黏结性较弱，结焦性较差。单独炼焦时，生成的焦粉较多。当与其他 适合炼焦的煤种混合时，贫瘦煤的掺入将使焦炭产品的块度增大，但它能起到瘦化剂的 作用，故可作炼焦配煤使用 来源：国联云、中泰证券研究所 5 1.1、资源禀赋视角：资源稀缺，品质下滑 图表4：炼焦烟煤仅占我国煤炭储量的26%（截至2016年） 图表5：2023年炼焦烟煤产量占比较2016年下降4pct（万吨） 其他 炼焦煤储产占比少，具备稀缺属性 焦煤、肥煤占比低，优质炼焦煤更加稀缺 ➢ 我国优质炼焦煤（焦煤、肥煤）储量占比较低，焦 煤、肥煤储量占比分别为23%、13%。 ➢ 2023年我国焦煤、肥煤的炼焦烟煤产量占比合计 为30%，较2016年下降3pct，优质焦煤产量占比下 降。 来源：煤炭资源网、中国矿业网、中泰证券研究所 煤产量 煤 动力煤 炼焦煤 2 w 030 w 6 w 0双 .2 03 碳 06 文 0. 库 vi p ➢ 按照煤炭大类划分，煤炭可以分为炼焦烟煤、无烟 煤、动力煤三种，2023年我国炼焦烟煤产量占比 约为29%，储量占比约为26%，均小于动力煤占比， 属于稀缺煤种。 ➢ 2023年我国炼焦烟煤产量占比为29%，较2016年 下降4pct，炼焦烟煤产量占比下降趋势明显。 炼焦 动力煤 图表6：焦肥煤合计占资源储量36%（截至2016年） 图表7：焦煤及肥煤炼焦烟煤产量合计占比较2016年下降3pct 焦煤 肥煤 焦煤 气肥煤 气煤 贫瘦煤 瘦煤 6 1.1、结论：炼焦煤产量顶峰或现，结构紧缺问题凸显 图表8：焦肥烟煤产量增速慢于炼焦烟煤增速 煤增速放缓，优质炼焦煤增产困难 ➢ 2020-2023年我国炼焦 煤产量同比分别增长2.3%、 3.2%、5.2%、0.86%。2023年炼焦 煤增速明显放缓。 ➢ 除2021年受澳煤禁运影响，需求拉动优质炼焦煤产量 大涨外，焦肥煤产量增速基本慢于炼焦 煤增速，表 明优质炼焦煤增产的困难。 煤（万吨） 其他 煤（万吨） 焦肥 煤 炼焦 煤 （ ） 图表10：2023年炼焦精煤产量开始同比下降 煤质下滑问题突出，精煤产量先行开启下行 焦肥精煤（万吨） 其他精煤（万吨） 焦肥精煤 炼焦精煤 （ ） 全国炼焦煤可采储量（ 吨） 全国炼焦煤可采年限 （ ） 2 w 030 w 6 w 0双 .2 03 碳 06 文 0. 库 vi p 炼焦 焦肥 图表9：全国可采储量以及可采年限逐年下滑 图表11：2018年以来炼焦精煤洗出率连年下滑 ➢ 2020-2023年炼焦精煤产量同比增长0.94%、0.99%、 0.74%、-0.42%。2023年炼焦精煤产量同比转为下行。 ➢ 2021-2023年焦肥精煤洗出率分别为60.16%、58.89%、 58.03%。其他精煤洗出率分别为29.67%、28.18%、 28.02%。煤质下滑，精煤洗出率连年下降，拉动精煤 产量先于 煤开启下行趋势。 来源：煤炭资源网、《我国炼焦煤中长期供需预测研究》、中泰证券研究所 7 1.2、产能视角：长期产能欠账，存在接续“断层” 图表12：2011年以来发改委和能源局新批炼焦煤矿井情况 所在矿区 煤矿 2022/3/15 2019/8/28 2019/7/23 2019/7/23 2019/7/12 2019/6/11 批复 机构 能源局 能源局 能源局 能源局 发改委 能源局 山西西山矿区 山西离柳矿区 宁夏红墩子矿区 宁夏红墩子矿区 内蒙古上海庙矿区 宁夏红墩子矿区 中社煤矿 吴家峁 红二 红一 长城三号 红四 2019/5/23 能源局 山西汾西矿区 灵北 2019/3/29 2019/3/8 2019/3/8 2018/5/24 2018/5/23 发改委 能源局 能源局 能源局 发改委 山西离柳矿区 内蒙古上海庙矿区 内蒙古上海庙矿区 贵州盘江矿区南区 山西霍东矿区 庞庞塔 长城六号 长城五号 马依西一井 中峪 2018/4/28 能源局 河南平顶山矿区 梁北 2018/