证券研究报告·行业深度报告·燃气Ⅱ 燃气Ⅱ行业深度报告 对比海外案例，国内顺价政策合理、价差待 提升 2024 年 03 月 10 日 证券分析师 增持（维持） 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 中国：价改逐步推进，参考 ROA7%的标准，合理价差为 0.6 元/方+， 价差存 20%提升空间。城市燃气终端销售价格与上游天然气采购价格 联动调整逐步推进，即上游天然气价格发生调整，城市燃气价格也同步 调整。2023 年居民顺价推动加速，2022~2024 年 2 月，全国共有 135 个 （占比 47%）地级及以上城市进行了居民用气的顺价，提价幅度为 0.22 元/方；2023H1 五大龙头城燃公司价差修复明显。1）参考 ROA7%标 准，价差存在提升空间。配气费受到全投资税后收益率 7%的限制，2022 年气源成本高涨、行业价差走弱，龙头公司 ROA 均回落至 7%以下。2） 我们估算城燃配气费合理值在 0.6 元/方以上，具备气源/运营优势的公 司有望获得超额收益；2023 年龙头公司价差预期在 0.50~0.52 元/方，价 差仍存 20%修复空间。我们参考某上市公司城燃项目收购方案进行估 算，城燃项目的合理配气费超过 0.6 元/方。考虑到政策规定核定采购价 格时不区分气源价格形式，按照同一区域内燃气企业采购的全部气源加 权平均价格确定（包括管道天然气、液化天然气、压缩天然气等）。因 此，具备低价气源、漏损率更低的公司将获得超额收益。2023 年龙头公 司价差预期在 0.50~0.52 元/方，价差仍存 20%修复空间。 20 w 30 w 6 w 0双 .2 03 碳 06 文 0. 库 vi p ◼ 美国：通过将 ROE 控制在一定范围实现价差稳定。各国根据具体的情 况制定了相应的监管和价格机制，具体包括成本加成、市场定价、“价 格帽”等定价机制，保证天然气行业稳定健康发展。美国作为全球最大 的天然气消费国和生产国，天然气自给率高，市场机制建设最为完善， 成为效仿的范例。我们以美国的 ONE Gas 公司为例进行分析，其顺价 机制完善，单方价差不受采购成本的波动始终保持稳定。1）ONE Gas 公司 2019-2022 年天然气销售收入占比均在 90%以上；2017-2022 年期 间毛利率在 40%~60%范围内波动，销售净利率在 8%~13%范围内波动； ROE（摊薄）保持稳定，2017-2022 年始终在 8.5%左右。2）以 ONE Gas 下属的俄克拉荷马天然气公司为例进行分析，其政策授权 ROE 为 9.4%。如果其实现的 ROE：①低于 8.9%，在经过批准后，天然气销售 标准将提高至 ROE 恢复为 9.4%所需的单价。②超过 9.9%，超过 9.9% 的收益部分公司将与用户共享，用户将从中受益 75%，公司保留剩余 25%的收益。3）受益于固定 ROE 的政策，ONE Gas 公司单方价差始 终保持稳定。2017-2022 年 ONE Gas 公司的天然气采购成本（0.12~0.30 美元/立方米）波动较大，但单方价差始终维持在 0.20 美元/方左右水平。 研究助理 谷玥 执业证书：S0600122090068 guy@dwzq.com.cn 行业走势 燃气Ⅱ 沪深300 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% -14% -16% -18% -20% 2023/3/10 2023/7/9 2023/11/7 2024/3/7 相关研究 《美国暂停 LNG 出口项目审批，欧美 价差扩大，关注具备气源资源标的》 2024-02-05 《全国一张网继续推进&运价下调， 天然气资源流动性增强、需求释放》 2023-12-09 ◼ 投资建议：我们认为国内的顺价政策合理，即通过将收益率指标控制在 一定范围调节终端定价，从而稳定城燃公司价差，且这一方法在美国 ONE Gas 公司进行了良好实践。国外气价回落，国内成本压力缓解促进 需求提升；城燃板块价差将继续修复，顺价推进提估值。1）受益顺价 政策，价差提升。建议关注： 【昆仑能源】 【新奥能源】 【中国燃气】 【华 润燃气】 【港华智慧能源】 。2）高股息现金流资产。重点推荐：2023 年 股息率 6.0%【蓝天燃气】 ，2023 年股息率 4.7%【新奥股份】 （估值日期 2024/3/8） 。3）拥有海气资源，具备成本优势。重点推荐： 【九丰能源】 【新奥股份】 。 ◼ 风险提示：极端天气、国际局势变化、经济增速不及预期 1 / 15 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 内容目录 20 w 30 w 6 w 0双 .2 03 碳 06 文 0. 库 vi p 1. 中国：价改逐步推进，参考 ROA7%标准合理价差 0.6 元/方+ .................................................... 4 1.1. 上下游价格改革逐步推进，全投资税后收益率标准 7% ...................................................... 4 1.2. 参考 ROA7%标准，2024 年价差有进一步修复空间 ............................................................. 7 2. 美国：通过将 ROE 控制在一定范围实现价差稳定...................................................................... 10 3. 投资建议 ............................................................................................................................................ 13 4. 风险提示 ............................................................................................................................................ 14 2 / 15 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 图表目录 图 1： 配气费核定方式........................................................................................................................... 7 图 2： 2022~2024M2 顺价情况 .............................................................................................................. 7 图 3： 五大龙头城燃公司价差预期修复（元/方） ............................................................................. 7 图 4： 2018-2022 年龙头城燃 ROA 普遍未达 7% ............................................................................... 9 图 5： 合理配气费随采购成本变动....................................................................................................... 9 图 6： 2018-2022 年龙头城燃 ROE（摊薄） ..................................................................................... 10 图 7： 2018-2022 年龙头城燃 ROIC .................................................................................................... 10 图 8： 2019-2022 年 ONE Gas 公司收入结构（亿元） ..................................................................... 11 图 9： 2017-2022 年 ONE Gas 利润率略有波动 ................................................................................. 11 图 10： 2017-2022 年 ONE Gas ROE（摊薄）约 8.5% ..................................................................... 11 图 11： ONE Gas 公司销气量&输气量稳中有增 ............................................................................... 12 图 12： ONE Gas 公司运输费&价差保持稳定 ................................................................................... 12 图 13： 2017-2022 年 ONE Gas 分红金额&比例提升 ........................................................................ 13 图 14： 2017-2022 年 ONE Gas 净现比稳定在 2 左右 ....................................................................... 13 图 15： 无特殊事件发生条件下，ONE Gas 公司经营性现金流和资本支出