汽车 2024 年 02 月 27 日 / 行 业 研 究 行 业 深 度 看好 相关研究 " 政 策 催 化和 科技 成 长将 成 新主 线 - 证 券 研 究 报 告 《2024/2/19-2024/2/23 》汽车周报 " 2024 年 2 月 25 日 技术路径持续演化，全球化拓展与 横向扩张打开空间 ——新能源汽车热管理行业深度报告（三） 本期投资提示：  "春节假期旅游数据亮眼，汽车消费信心 亦有望重塑-《2024/2/5-2024/2/9》汽 R1234yf 冷媒热泵与低功率 PTC 耦合。②水路侧：动力系统将主要采用液冷散热，以保证 冷却效果，而高压大功率平台、智能化下芯片算力的提升将带来新增量；③集成化：打通 冷媒路和水路实现更充分的热量交换和统筹管理，进一步提升系统效率，集成化对于零部 件厂商而言是能否长期成长的关键与核心壁垒来源。 车周报" 2024 年 2 月 18 日 证券分析师 戴文杰 A0230522100006 daiwj@swsresearch.com 樊夏沛 A0230523080004 fanxp@swsresearch.com 刘正 A0230518100001 liuzheng@swsresearch.com 联系人 朱傅哲 (8621)23297818× zhufz@swsresearch.com 新能源热管理技术演化的核心在于：以尽可能小的能量满足整车系统（冷媒路&水路）的 工况需求（制热&制冷）。基于此推演后续技术趋势：①冷媒侧：热泵空调大范围普及， 2023 年 1-9 月标配搭载率达到 25.3%，2027 年有望达 60%；方案预计将逐步收敛为  电动化趋势下，新能源乘用车热管理市场快速扩容。由于新能源热管理系统功能性与复杂 度的大幅提升，根据不同零部件之间的工艺共通性，将其分为换热器类、阀类、泵类、压 缩机类以及其他零部件等。预计非热泵 BEV、PHEV 单车价值量约为 5650、6650 元，而 搭载热泵系统需要额外增加 1000 元，相较于传统燃油车的 2260 元有明显提升。而在电 20 w 30 w 6 w 0双 .2 03 碳 06 文 0. 库 vi p 行 业 及 产 业 动 化 趋 势 下 ， 预 计 2025 年 全 球 新 能 源 乘 用 车 热 管 理 市 场 空 间 达 1616 亿 元 （CAGR4=31%），国内新能源乘用车热管理市场空间达 878 亿元（CAGR4=45%）。  目前自主零部件厂商已经在国内逐步实现对外资的替代，后续将反向出海全球布局。在下 游整车自主新能源浪潮下，国产供应商从单个零部件开始逐步摆脱外资垄断实现替代，国 产市占率已经从早期约 10%上升至超 50%。其中，部分头部自主供应商由点及面，由零 部件向集成化系统产品突破；下一步则是将长板进一步扩大，反向出海实现全球布局。  从财务数据方面对比外资和国产供应商：收入方面，近年来外资热管理业务营收增幅相对 有限（增速在 10%以下），而三花、银轮增速在 50%以上；盈利能力方面，外资整体毛 利率在 15%左右，稳中略有下滑，而本土供应商在 19%以上；资本开支方面，外资资本 开支/营业收入比例基本在 3%-8%左右，而本土企业则从 2020 年起进入新一轮资本开支 阶段，为市场扩张提供产能支撑，2021、2022 年资本开支/营业收入都在 10%以上  除汽车行业外，热管理零部件厂商凭借客户优势以及技术共通性，亦具备向储能、数据中 心、机器人横向拓展的潜力，进一步打开成长空间。其中，中国储能温控市场 2022-2027 年将由 45 亿元增至 389 亿元，CAGR 达 54%，下游汽车共同客户有特斯拉、宁德时代、 比亚迪等；中国液冷服务器市场 2022-2027 年将由 73 亿元增至 640 亿元，CAGR 达 55%， 下游汽车共同客户有华为等；而人形机器人已形成重大明确的产业趋势，热管理“机电一 体化”技术赋能执行器，与阀、泵类产品在电机及控制技术上同源，下游汽车共同客户有 特斯拉、小鹏、华为等。  投资分析意见：目前新能源热管理行业技术路径与格局逐渐明朗，优选有望受益于行业“马 太效应”，产品拓展加速（新工艺拓展，零部件走向集成化）、应用领域加速（从汽车走 向储能、数据中心、机器人等）、全球化加速（海外定点、产能落地）的成长性企业。建 议关注三花智控、银轮股份、拓普集团等具备系统总成能力的 Tier1，以及盾安环境、飞 龙股份、肇民科技等细分零部件优势供应商。  核心风险：原材料价格波动风险，地缘政治风险，行业复苏不及预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 投资案件 结论和投资分析意见 目前新能源热管理行业技术路径与格局逐渐明朗，优选有望受益于行业“马太效 应”，产品拓展加速（新工艺拓展，零部件走向集成化）、应用领域加速（从汽车走向 储能、数据中心、机器人等）、全球化加速（海外定点、产能落地）的成长性企业。建 议关注三花智控、银轮股份、拓普集团等具备系统总成能力的 Tier1 ，以及盾安环境、 飞龙股份、肇民科技等细分零部件优势供应商。 原因及逻辑 在市场空间角度，自主供应商仍有较大成长空间。新能源电动化趋势下，2025 年 全球乘用车热管理市场空间达 2986 亿元（CAG R4=7%），其中新能源市场达 1616 亿 元 （ CAGR4=31% ） ； 2025 国 内 乘 用 车 热 管 理 市 场 空 间 达 1157 亿 元 （CAGR4=16%），其中新能源市场达 878 亿元（CAGR4=45%）。而储能、数据中 心、机器人等新应用领域的突破则继续将成长空间扩容。 在格局角度，国内自主替代已有成效，反向出海已在途中。国产供应商从单个零部 20 w 30 w 6 w 0双 .2 03 碳 06 文 0. 库 vi p 件开始逐步摆脱外资垄断实现替代，国产市占率已经从早期约 10%上升至超 50%。而 通过与外资巨头的财务对比，可以看到三花智控、银轮股份、拓普集团等自主供应商在 收入增速、盈利能力、资本支持等方面都有领先，并且他们已经开始走向海外，获取定 点以及建设产能，真正开始参与全球市场竞争，进入新的成长阶段。 有别于大众的认识 前期热管理行业增长主要来自新能源增量，市场担心随着新能源渗透率的提升和增 速的放缓，热管理行业空间有限。而我们认为技术端新方案仍在持续迭代，集成化、热 泵、液冷等技术的应用落地都将带来新增量；同时除新能源外，全球化、新领域的拓展 也都将打开成长空间。 前期市场认为 R744（CO2）冷媒或将成为主流方案。而我们认为综合考虑成本和 产业化落地角度，R1234yf 冷媒热泵与低功率 PTC 耦合的方式最具经济性。因为其物 性与 R134a 相近，零部件与系统改动需求少，易于发挥规模优势；而低功率 PTC 的耦 合可以弥补热泵在低温环境中效率不足的问题。R744 与 R290 热泵的落地则需要观察 法规推动以及产业化节奏，前景值得期待。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 行业深度 目录 1. 技术端：热泵和液冷为主线，集成化趋势已成................... 7 1.1 冷媒侧：热泵系统持续普及，制冷剂选择逐步收敛 .............................8 1.2 水路：液冷为主流方案，整车架构升级带来新增量 .......................... 13 1.3 集成化：提升系统效率关键，系统产品核心壁垒 .............................. 16 2. 市场端：空间多维扩容，国产替代转向全球布局 ............ 19 2.1 市场空间：2025 年全球乘用车热管理市场空间达 2986 亿元 ........ 19 2.2 市场格局：自主供应商国产替代，全球布局走向海外 ...................... 24 2.3 领域扩张：从车走向储能、数据中心、机器人等 .............................. 28 3. 重点标的梳理 .................................................................... 33 20 w 30 w 6 w 0双 .2 03 碳 06 文 0. 库 vi p 3.1 三花智控：热管理行业市占率领先，高景气赛道拓展发展空间 ...... 33 3.2 银轮股份：深耕热交换器业务，搭建多元化发展曲线 ...................... 34 3.3 拓普集团：依托先进平台型制造能力实现快速布局 .......................... 36 3.4 盾安环境：阀件优势企业，锚定更优产品结构 .................................. 37 3.5 飞龙股份：老牌水泵供应商，新能源热管理业务加速 ...................... 38 3.6 肇民科技：精密注塑件专精特新，产品客户持续拓宽 ...................... 39 3.7 重点公司估值表 ...................................................................................... 40 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 gYhUqZnZmOqQmNxO8OdNbRnPnNnPnRfQoOmOlOsQvN8OqQxONZqQsPNZpPzR 行业深度 图表目录 图 1：2023 年 1- 9 月新能源车分省渗透率 ..................................................... 7 图 2：特斯拉 Model Y 热管理系统框架 ......................................................... 7 图 3：新能源车热管理技术趋势 ..................................................................... 8 图 4：热泵系统工作原理 ............................................................................... 9 图 5：P TC 与热泵制热方