证券研究报告 2024年03月14日 行业报告 | 行业深度研究 2 w 030 w 6 w 0双 .2 03 碳 06 文 0. 库 vi p 汇川技术电驱业务：千锤百炼，苦尽甘来 作者： 分析师 孙潇雅 SAC执业证书编号：S1110520080009 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级） 上次评级：强于大市 1 摘要 汇川在工控业务领域为国内龙头，2023年行业经历下行期，但公司23年Q1-3通用自动化业务营收仍实现20%+增长。往24年看，汇川仍有 望实现20%+盈利增长。新能源车电驱&电源业务方面，公司在2008年成立新能源部门为吉利熊猫提供电控，历经多年亏损以及市场质疑， 终于有望在2023年迎来拐点，规模效应开始展现，进入盈利阶段。 核心观点：我们认为市场低估了公司电驱业务超预期的可能性，特此做如下更新： 汇川电驱&电源业务24年看点在于：1）乘用车配套理想、广汽、小鹏等客户，有望随下游客户市占率提升份额进一步提升； 2）电驱业 务为To大B业务属性，规模有望带来费用率显著下降，净利润非线性增长。 本篇报告主要聚焦几个方面： 1）电驱决定整车动力性能，功能上相当于燃油车发动机，且价值量占比高，因此整车厂有自制意愿。电驱配套主要有四种：1）外购并 配套分立部件或系统；2）成立新能源电驱动子公司，外购分立部件，内制系统；3）与电驱供应商合资；4）全部自制电驱系统。 2 w 030 w 6 w 0双 .2 03 碳 06 文 0. 库 vi p 2）第三方电驱企业优在于：产品迭代能力强，规模优势明显。整车企业销量占比难达到10%，自制电驱或难以取得规模优势。从汇川新 能源汽车业务营收情况看，2023年Q1-3营收52.7亿元，同比增长61%，营收增速或远高于电动车行业销量增速，市占率提升明显。 3）汇川：产品优势领先，随客户份额提升+提高供货份额。高性能产品带来溢价，产品持续迭代阶段性获得超额利润，如高速电机、 800V电驱可带来ASP提升。汇川绑定国内新势力车企，并不断开拓新客户，目前客户有理想、小鹏、广汽、奇瑞等车企。 4）出海方面，汇川突破欧洲客户完善产品开发体系，东南亚市场有望贡献新增量。公司先利用电源产品突围，OBC、DC/DC小电源产品 进入海外客户供应体系，再通过体系完善、技术水平提升来巩固乘用车电控、商用车产品。通过产品延展，持续拓展海外产品矩阵。 电驱业务毛利率或维持20%左右。类比动力电池，同样下游为新能源汽车，以宁德时代为例，以毛利率-扣非净利率差值来看，宁德的费 用率水平不断下降，有望控制在10%附近。中长期我们认为电驱行业有望与电池行业类似，我们认为头部企业有望取得接近10%净利率水 平。 投资建议 看好公司自动化业务稳步提升，新能源电驱业务进入盈利阶段。展望2024年，我们预计商用车中重卡电动化加速，汇川客户结构、产品 均多样化发展。随着公司定点数量增加、海外市场开拓，新能源电驱&电源业务收入有望保持快速增长。盈利方面，规模效应逐渐明显， 净利润有望实现非线性增长。 风险提示：新能源汽车销量不及预期、新客户开拓不顺利、电驱价格下降、行业竞争加剧、测算具有一定主观性仅供参考。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 2 w 030 w 6 w 0双 .2 03 碳 06 文 0. 库 vi p 1. 引言 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 引言  汇川在工控业务领域为国内龙头，2023年Q1-3国内市场工控行业需求呈现下滑态势，下游需求表现偏弱，但公司23年Q1-3通用自动 化业务营收仍实现20%+增长。往24年看，汇川仍有望实现20%+盈利增长。新能源车电驱&电源业务方面，公司在2008年成立新能源 部门为吉利熊猫提供电控，历经多年亏损以及市场质疑，终于在2023年迎来拐点，规模效应开始展现，进入盈利阶段。  核心观点：我们认为市场低估了公司电驱业务超预期的可能性，电驱&电源业务24年看点在于：1）乘用车配套理想、广汽、小鹏等客 户，有望随下游客户市占率提升份额进一步提升； 2）电驱业务为To大B业务属性，规模有望带来费用率显著下降，净利润非线性增长。  本篇报告主要聚焦几个方面： 2 w 030 w 6 w 0双 .2 03 碳 06 文 0. 库 vi p ✓ 电驱决定整车动力性能，功能上相当于燃油车发动机，且价值量占比仅次于电池，因此整车厂有自制意愿。 ✓ 而第三方电驱企业优在于：产品迭代能力强，规模优势明显。整车企业销量占比难达到10%，自制电驱难以取得规模优势。 ✓ 汇川：产品优势领先，随客户份额提升+提高供货份额。高性能产品带来溢价，产品持续迭代阶段性获得超额利润，如高速电机、 800V电驱可带来ASP提升。汇川绑定国内新势力车企，并不断开拓新客户，目前客户有理想、小鹏、广汽、奇瑞等车企。 ✓ 出海方面，汇川突破欧洲客户完善产品开发体系，东南亚市场有望贡献新增量。 4 2 w 030 w 6 w 0双 .2 03 碳 06 文 0. 库 vi p 2. 电驱系统相当于燃油车发动机， 车企自制、外采或合资方式布局电驱 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 新能源汽车动力系统包括电驱系统、电源系统  新能源汽车动力系统包括电驱系统、电源系统两大类。电驱系统包含电机、电控、减速器，是驱动电动车行驶的核心部件；电源系统包 括车载充电机（OBC)、DC/DC转换器、高压配电盒，是动力电池组进行充电、电能转换及分配的核心部件。电驱产业链包括零部件总成-系统-整车，上游零部件包括永磁体、硅钢体、功率模块、电容、传感器等。  汇川联合动力成立于2016年9月，主要产品有新能源车动力总成系统、电控、电机、电源总成等产品。根据不同乘用车解决方案，公司 提供电机、电控、电源及动力总成多种产品组合，适用于A级、B级等不同级别的纯电、混动、增程式车型。 2 w 030 w 6 w 0双 .2 03 碳 06 文 0. 库 vi p 图：汇川联合动力产品 资料来源：电车纵横公众号，天风证券研究所 6 电驱决定整车动力性能，单车价值量八九千元  电驱决定整车动力性能，单车价值量八九千元，成本占比较高。电驱系统包括电机、电控、减速机，是新能源汽车动力总成的关键部件。 对主机厂而言，电控比电源更重要，类似于燃油车的发动机控制部分。以市场上广泛应用的150KW三合一电驱系统为例，2022年价格 在八九千元范围，  电机搭载数量高于新能源汽车销量，原因系部分中高端车型配置双电机。一辆新能源车用一个电机，部分中高端车型使用双电机。 2023年中国新能源乘用车销量724.9万辆，同比增长38%；电机搭载量2023年830万个，同比增长44%，电机：新能源车数量约为 1.14：1；电驱系统搭载量545.4万个，占到电机数量的66%。 中国新能源乘用 车销量 YOY 电机/新能源车 电机搭载量 YOY 电驱系统搭载量 YOY 电驱搭载占比 资料来源：NE时代新能源公众号，天风证券研究所 2 w 030 w 6 w 0双 .2 03 碳 06 文 0. 库 vi p 表：新能源汽车电机、电驱系统搭载量（万个） 单位 2022年 2023年 万辆 523.4 724.9 万个 1.10 576 万个 362 % 62% 38% 1.14 830 44.2% 545.4 51% 66% 7 行业格局较为分散，弗迪动力市占率领先  行业格局分散，弗迪动力市占率领先。分别看电机、电控、电驱系统国内市占率情况： ✓ 电机：出货前三名分别为弗迪动力、特斯拉、联合电子，2023年电机出货分别为271.9、70.4、60.2万个，同比增长58.5%、39%、 114%，市占率分别为32.6%、8.5%、7.2%。 ✓ 电控：出货前三企业分别为弗迪动力、汇川联合动力、特斯拉，2023年出货分别为271.5、84.8、70.4万个，同比增长58.3%、 113.1%、39%，市占率分别为32.7%、10.2%、8.5%。 ✓ 电驱系统：出货前三分别为弗迪动力、特斯拉、联合电子，2023年出货分别为150.7、70.4、42.7万台，同比增长66%、39%、 表：2023年国内电控企业Top 10 表：2023年国内电机企业Top 10 单位：万个 弗迪动力 特斯拉 联合电子 蜂巢电驱动 蔚来驱动科技 汇川联合动力 方正电机 尼得科 双林汽车 中车电驱 其它 合计 2023年出货 271.9 70.4 60.2 37.6 32.0 31.4 27.8 27.2 25.7 24.9 221 830 同比 58.5% 39.0% 114.0% 327.2% 33.1% 85.6% -36.3% -17.8% 44.7% 48.9% 2 w 030 w 6 w 0双 .2 03 碳 06 文 0. 库 vi p 112.5%，市占率分别为27.6%、12.9%、7.8%。 市场份额 32.6% 8.5% 7.2% 4.5% 3.8% 3.8% 3.3% 3.3% 3.1% 3.0% 27% 100% 资料来源：NE时代新能源公众号，天风证券研究所 单位：万个 弗迪动力 汇川联合动力 特斯拉 联合电子 中车电驱 英博尔 蔚来驱动科技 阳光电动力 尼得科 华为数字能源 其它 合计 2023年出货 271.5 84.8 70.4 49.1 38.0 33.1 32.0 26.7 24.7 24.1 176 830 同比 58.3% 113.1% 39.0% 88.4% 94.1% 2.8% 33.1% -7.7% -25.2% 102.7% 市场份额 32.7% 10.2% 8.5% 5.9% 4.6% 4.0% 3.9% 3.2% 3.0% 2.9% 21% 100% 表：2023年国内电驱系统Top 10 单位：万个 弗迪动力 特斯拉 联合电子 蔚来驱动科技 汇川联合动力 中车电驱 尼得科 威睿电动 华为数字能源 大众变速器 其它 合计 2023年出货 150.7 70.4 42.7 32.0 27.4 24.8 24.7 21.1 20.1 15.8 116 546 同比 66% 39% 112.5% 33.1% 142.6% 77.1% -25.2% 125.8% 169.9% 49.8% 市场份额 27.6% 12.9% 7.8% 5.9% 5.0% 4.5% 4.5% 3.9% 3.7% 2.9% 21% 100% 8 电驱系统功能上相当于燃油车发动机，整车厂有自制意愿  价值量占比高，功能上相当于燃油车发动机，因此整车厂有