有色金属 行业评级 强于大市（维持评级） 2024年3月30日 2024年海外锂资源成本展望 --锂行业专题报告 证券分析师： 王保庆 执业证书编号：S0210522090001 请务必阅读报告末页的重要声明 Ø 海外锂矿项目成本曲线下移且陡峭。除格林布什矿因产量降低致单位成本上升外，海外主要在产大型锂矿山受益于产能利用率提升， 成本曲线下移。新投产项目因产能爬坡缓慢成本偏高，老矿山临近枯竭成本攀升，部分矿山因先天资源禀赋以及开发环境问题成本无 法优化，高成本项目的增多致成本曲线陡峭。根据我们测算，当锂价8万元时，主要大型矿山现金成本在4-6万元之间，完全成本在57万元之间。 Ø 资本开支以及综合成本偏高，海外盐湖项目投产并不乐观。锂盐湖作为锂资源中最优质的资产，其资源价值较高，同时项目普遍位于 高海拔地区，水、电和交通等方面资本开支偏高，随着锂价持续低位运行，现金流不充裕或者融资能力差的企业在建和在规划项目投 产不确定性较强，但明后两年新投产的项目运营方财务数据良好。根据我们测算，南美洲盐湖现金运营成本约4000-6000美元/吨LCE ，但智利有昂贵的CORFO资源税，阿根廷虽资源税相对较低但出口税不可忽视，同时因折旧费用和维护成本偏高，实际综合成本在45万元/吨LCE之间。 Ø 预计理论供需平衡点在8-9万元/吨。根据我们此前测算，2024年和2025年锂行业仍然处于过剩状态，短期价格或因旺季有所反弹， 但长期看价格中枢逐渐下移，并且逐步击穿部分矿山的成本，同时存在需要超跌来实现再平衡的可能，预计锂理论供需平衡点在8-9万 元/吨。 Ø 投资建议：短期，刚需仍在补货，锂价有底，中长期过剩趋势不改，锂价有顶，关注4月正极排产和进口到港情况，旺季或带动锂价反 弹，但2024年过剩局面未改，仍需通过锂价超跌实现供需再平衡。长期，锂矿作为电动车/储能产业链最优质的战略资产之一，锂电 时代的锂行业高成长并未改变，建议关注锂矿股战略性布局机会。个股：建议关注：天齐锂业、盐湖股份、藏格矿业、赣锋锂业、永 兴材料；江特电机、中矿资源、西藏矿业、融捷股份。 Ø 风险提示：电动车需求持续低于预期；锂资源项目投产进度超预期；海外矿端出清不及预期。 2 目 录 n 一、海外锂矿成本梳理 n 二、海外盐湖成本梳理 n 三、风险提示 3 • 受益于产能爬坡，在产项目成本曲线下移。除格林布什矿因产量降低致单位成本上升外，海外主要在产大型锂矿山受益于产能利用 率提升，成本有所降低。 • 高成本锂矿项目增多，成本曲线陡峭。高成本项目主要包括，部分新投产项目如Finniss和NAL等因产能爬坡缓慢成本偏高，老矿山 如Cattlin临近枯竭成本攀升，部分矿山如Whabouchi因先天资源禀赋以及开发环境问题成本无法优化，高成本项目的增多致成本曲 线陡峭。 图表1：海外部分锂矿项目不同锂价下成本预测（万元） 资料来源：各公司公告，华福证券研究所。注：在建项目成本为可研以及推测成本，图中锂价为价格，海外盐湖为长期成本测算。 4 • 项目背景：天齐锂业/雅保/IGO分别持有26%/49%/25%权益，天齐锂业享有项目控制权。该矿毗邻西澳大利亚州首府珀斯东南方 250公里处的Greenbushes镇，精矿送往西北方90公里Bunbury港以及附近的奎纳纳工厂。 • 资源概况：资源量4.47亿吨，品位1.5%，折合约1600万吨LCE；储量1.79亿吨，品位1.9%，折合约850万吨LCE。 • 现有产能：现有精矿产能162万吨，其中，技术级精矿产能14万吨，化学级精矿产能148万吨。 • 在建及规划产能：CGP3 52万吨计划2025年年中投产，CGP4 52万吨预计 2025 年开工，2027 年建成（等待投资决定）。 • 产销量：2023年格林布什矿锂精矿产量为152.3万吨，同比+13%/+17.4万吨；销量为143.2万吨，同比+8%/+10.2万吨。 • 生产指引：FY24（23H2-24H1）产量指引为130-140万吨，此前为140-150万吨，因此24H1锂精矿产量约52.8~62.8万吨；为了 安全管理库存，IGO预计24H1销量将比产量少20%；泰利森最大的库存容量在20~25万吨之间。 图表2：天齐享有泰利森锂精矿50%的包销权 图表3：泰利森锂精矿项目进展概况（万吨） 资料来源：天齐锂业和IGO公告，华福证券研究所 资料来源：天齐锂业公告，华福证券研究所 5 • 包销模式：自2024年变更为M-1，价格参考Fastmarkets, Asian Metals, Benchmark Minerals Intelligence and S&P Platts四家 报价平台FOB Australia价格，打5%折扣，股东不能对外出售精矿。 • 资本开支：FY24 Greenbushes的资本开支为8.5-9.5亿澳元。 • 生产成本： • 1）单位现金生产成本：泰利森单位现金生产成本近几季度稳定在220~280澳元/吨，23Q4因产量降低成本上升至357澳元/吨。产 量降低带来的影响持续，FY24单位现金生产成本由280~330澳元/吨上调至330~380澳元/吨。 • 2）单位销售成本：近几季度单位销售成本（不含特许权使用费）稳定在230~310澳元/吨。 • 3）折合碳酸锂成本：取指引中值355澳元/吨计算，当含税锂价在8/10/12万元时，折合碳酸锂CIF中国现金成本为4.0/4.1/4.2万元/ 吨LCE，完全成本为4.8/4.9/5.0万元/吨。 • 4）降本空间：参考此前披露的最低224澳元最低成本，若后续产量恢复则有最高约0.5万元/吨LCE的降本空间。 图表4：泰利森主要成本定义（澳元/吨） 图表5：天齐锂业FY24成本弹性测算 资料来源：IGO公告，华福证券研究所 资料来源：天齐锂业和IGO公告，华福证券研究所。注：不考虑库存影响 6 • 项目背景：MRL/赣锋分别持有Mt Marion项目50%/50%权益，项目由MRL运营，该矿位于西澳大利亚金矿区卡尔古利西南约 40 公里处，通过埃斯佩兰斯港运输锂锂辉石精矿。 • 资源概况：资源量0.65亿吨，品位1.42%，折合约227.5万吨LCE；储量0.36亿吨，品位1.42%，折合约125.4万吨LCE。 • 现有产能：现有90万吨混合精矿（折合SC6精矿约57-60万吨），计划24年满产。 • 在建及规划产能：无。 • 产销量：2023年生产折SC6精矿35.9万吨，同比+20%/+6.1万吨；销售折SC6精矿35.3万吨，同比+15%/+4.5万吨。 • 生产指引：FY24产量预计折合约38-44万吨SC6精矿，平均生产品位指引由4%下调至3.8%。 图表7：Marion精矿产销量均在稳定提升 图表6：Marion 90万吨混合精矿产能正在爬坡中 资料来源：MRL公告，华福证券研究所 资料来源：MRL公告，华福证券研究所 7 • 包销模式：赣锋获得49%精矿包销权，剩余51%精矿由MRL以市场价格交由赣锋处理。 • 资本开支：FY24Mt Marion和Wodgina的资本开支为5.44亿澳元，其中用于扩产2亿澳元，维护2.8亿澳元，资源勘探0.64亿澳元。 • 生产成本 • 1）FOB Cost（SC6）：此前Mt Marion FOB Cost（SC6）在700澳元/吨附近，但FY23因为30万吨混合精矿选矿产能扩产以及矿 山排序延迟导致接触矿石库存减少，成本在1100澳元/吨附近。MRL预计随着扩产项目逐步满产后，成本有进一步改善空间，FY24 FOB Cost（SC6）指引为800-900澳元/吨，此前为1150-1250澳元/吨。 • 2）折合碳酸锂成本：取指引中值850澳元/吨计算，当含税锂价在8/10/12万元时，折合碳酸锂CIF中国现金成本为5.9/6.0/6.1万元/ 吨LCE，完全成本为6.7/6.8/6.9万元/吨。 • 3）降本空间：MRL表示预计到24年7月成本将回落至500澳元/实物吨，或将有约0.4万元/吨LCE的降本空间。 图表8：Mt Marion成本拆分（澳元/吨） 图表9：Mt Marion成本弹性测算 资料来源：MRL公告，华福证券研究所。注：FOB成本不包含特许权使用金和运费，时间为澳洲财报时间。 资料来源：MRL公告，华福证券研究所 8 • 项目背景：MRL/雅保分别持有Wodgina项目50%/50%权益，由ALB和MRL的合资企业MARBL JV运营，位于西澳大利亚皮尔巴拉 地区黑德兰港以南 120 公里处。 • 资源概况：资源量2.17亿吨，品位1.15%，折合约618.2万吨LCE；储量1.65亿吨，品位1.15%，折合约468.1万吨LCE。 • 现有产能：2022年复产，现有3条25万吨SC精矿生产线交替运行，可达产两条线，此前计划于24年6月底第三条线达产，但当前将 考虑锂价择时生产。 • 在建及规划产能：第四条产线仍在可研中，预计在24年中开始建设，需要 18 - 20 个月建设时间，能否如期启动取决于市场条件。 • 产销量：2023年生产折SC6精矿41.7万吨；销售折SC6精矿39.6万吨。 • 生产指引：FY24产量预计折合约38-44万吨SC6精矿，平均生产品位约为5.5%。 图表11：Wodgina精矿产销量均在稳定提升 图表10：Wodgina产能释放进度取决于市场条件 资料来源：MRL公告，华福证券研究所 资料来源：MRL公告，华福证券研究所 9 • 包销模式：部分以一定价格销售给Kemerton氢氧化锂工厂作为原料生产。 • 资本开支：FY24Mt Marion和Wodgina的资本开支为5.44亿澳元，其中用于扩产2亿澳元，维护2.8亿澳元，资源勘探0.64亿澳元。 • 生产成本 • 1）FOB Cost（SC6）：Wodgina自2022年复产始终处于产能爬坡中，因此单吨FOB成本一直处于较高水平。2023H2 FOB Cost （SC6）为875澳元/吨，而FY24 FOB Cost（SC6）指引为875-950澳元/吨。 • 2）折合碳酸锂成本：取指引中值912.5澳元/吨计算，当含税锂价在8/10/12万元时，折合碳酸锂CIF中国现金成本为6.1/6.2/6.3万 元/吨LCE，完全成本为6.9/7.0/7.1万元/吨。 • 3）降本空间：公司表示随着进料质量的提高和剥离率的下降，FOB成本有望在9月降至550澳元，或将有约1.4万元/吨LCE的