research.95579.com %% 20 w 30 w 6 w 0双 .2 03 碳 06 文 0. 库 vi p %% 行业研究丨深度报告丨电气设备 [Table_Title] 砥砺致远，储能焕新——欧洲户储篇 %% 1 %% %% % research.95579.com 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 户储板块是新能源中的优质赛道，2022 年户储板块反应的是能源危机下的需求爆发性，2023 年虽然需求维持较高景气，但在政策波动、电价回调和库存去化的边际恶化下，板块出现超跌 现象。进入 2024 年，欧洲户储基本面将如何演绎，我们从政策、经济性、库存水平多方面逐 一分析。 分析师及联系人 [Table_Author] 20 w 30 w 6 w 0双 .2 03 碳 06 文 0. 库 vi p 邬博华 SAC：S0490514040001 曹海花 SAC：S0490522030001 叶之楠 SAC：S0490520090003 SFC：BQK482 2 / 22 请阅读最后评级说明和重要声明 2 %% %% research.95579.com 丨证券研究报告丨 2024-03-10 电气设备 [Table_Title2] 砥砺致远，储能焕新——欧洲户储篇 行业研究丨深度报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 板块复盘：能源危机下需求爆发，高位库存致短期承压 [Table_StockData] 市场表现对比图(近 12 个月) 2022 年，地缘冲突和能源危机导致电价上行，大幅拉高了欧洲户储的经济性，需求实现爆发 式增长，因此产业链价格传导顺畅，且存在明显超额收益，板块增长强劲，但同时也积累较多 电气设备 库存。2023 年，随着原材料和电池进入跌价周期，产业链经历激烈的去库存，相关标的股价已 -9% 回落到能源危机以前。但从基本面来看，2023 年欧洲户储仍维持较高景气，相关标的 2023 年 -22% 的归母净利润预计也将高于 2021 年，基本面表现明显好于 2021 年，板块存在超跌现象。 沪深300指数 4% -35% 2023/3 2023/7 2023/11 2024/3 资料来源：Wind 政策变化：意大利政策波动，其他市场仍在加码 意大利新政府上台后对 Superbonus 计划的冻结是 2023 年欧洲需求端扰动最大的因素，不过 相关研究 的模式随着可再生能源占比提升预计难以维持，且考虑到 Superbonus 在 2024、2025 年会连 [Table_Report] •《高压车型接踵至，快充起势正当时》2024-03- 续退坡，居民的新增需求也有望被激发。除了意大利的政策退坡，同样应看到其他国家积极的 06 政策加码，一是购置补贴或税收抵免，包括英国、奥地利、西班牙、南非、希腊、匈牙利；二 •《锂价上涨，材料盈利弹性几何？》2024-03-06 是计量方式的调整，包括美国加州、波兰、澳大利亚。 •《能源政策密集发布有何深意？》2024-03-04 20 w 30 w 6 w 0双 .2 03 碳 06 文 0. 库 vi p 目前政策预期重新稳定且有部分回补，预计对近两年需求预计形成支撑。中期看，户用净计量 核心驱动：多元边际改善，经济性进一步凸显 进入 2024 年，行业普遍担忧电价继续下行导致户储收入退坡。但在成本端，欧洲户储终端售 价也有望继续下降。我们测算来看，在消费者预期和电价不变两种情境下，2024 年德国户储 IRR 较 2022、2023 年均呈现增长，支撑装机延续高增。另外，户储渗透率和容量有望进一步 提升，新兴市场政策加码和本地灵活性市场的兴起也能为户储创造增量。预计欧洲户储 2024 年装机 12.3GWh，同比增长 30%；2025 年装机 17.2GWh，2023-2025 年复合增速超过 35%。 短期矛盾：去库接近尾声，龙头有望先行 关于欧洲户储景气度的最后一个扰动因素是库存策略。从各国装机数据来看，全球户储的整体 装机量依然保持积极的增长态势，预计全年装机 14.3GWh 左右。从产业链出货来看，结合多 口径数据，预计 2023H1 户储电池出货量为 9.4GWh，2023H2 进入激烈的去库阶段，预计出 货 3.3GWh。2024 年，由于一季度是户储装机淡季，预计 2024Q1 装机量为 3.2GWh；去库持 续进行，预计户储出货量为 1.7GWh，环比基本持平。预计电池环节 2024Q1 末库存水平接近 2021 年， 2024Q2 出货有望环比提升；预计逆变器环节更早趋向于合理库存。 投资建议：即将触底回暖，龙头逐步可左侧布局 户储板块是新能源中的优质赛道，一方面是需求端叠加了新能源增长和渗透率提升，中长期增 速将高于行业；另一方面是有一定的消费属性，渠道和品牌壁垒下，产业链盈利可观。2022 年 板块更多反应的是能源危机下的需求爆发性，2023 年在政策波动、电价回调和库存去化的边 际恶化下，板块出现超跌。但是我们应看到，一是行业中长期的成长逻辑未被破坏，包括新能 源发电占比目标、各国激励政策的不断加码、新的收益机制出现等；二是边际恶化的最差时点 已过，2024H1 有望迎来需求的逐步恢复，因此相关产业龙头或有左侧布局的机会。 风险提示 1、激励政策不稳定风险； 更多研报请访问 长江研究小程序 2、市场竞争风险。 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% 3 XVDWvMmRmPnMsMoNrMqPpO7N8Q6MoMnNoMrNkPmMtQjMnMoP6MmMxPwMnOpPNZmQmN %% % research.95579.com 行业研究 | 深度报告 目录 板块复盘：能源危机下需求爆发，高位库存致短期承压 ............................................................... 6 政策变化：意大利政策波动，其他市场仍在加码 .......................................................................... 7 核心驱动：多元边际改善，经济性进一步凸显 ........................................................................... 10 电价下行、产业链降价，户储经济性如何？ ................................................................................................ 10 增加光伏自发自用，渗透率、容量有望提升 ................................................................................................ 13 灵活性市场机制初现，户储创造额外收益 .................................................................................................... 15 短期矛盾：去库接近尾声，龙头有望先行................................................................................... 17 投资建议：即将触底回暖，龙头逐步可左侧布局 ........................................................................ 19 风险提示..................................................................................................................................... 20 图表目录 图 1：户储相关标的 2022 年初至 2024 年初涨跌幅.....................................................................................................6 图 2：2023 年欧洲户储装机预计在 9.5GWh 左右 .......................................................................................................6 20 w 30 w 6 w 0双 .2 03 碳 06 文 0. 库 vi p 图 3：户储相关标的归母净利润情况 ............................................................................................................................6 图 4：意大利季度户储装机数据（MWh） ...................................................................................................................8 图 5：美国户储季度装机水平 .....................................................................................................................................10 图 6：澳大利亚历年户储安装量 .................................................................................................................................10 图 7：德国居民电价历史数据及构成（欧分/KWh）..............................................................................................