策略实操系列专题（二） ESG 数据如何在股票投资中获取超额收益？ 核心观点 策略研究·策略专题 企业环保行为对企业财务绩效、上市公司股票走势的影响是非线性的。从短 期来看，企业减排支出会增加企业的成本负担，压缩利润空间，甚至对生产 性支出具有一定的挤出效应，企业的减排与企业的财务绩效就会呈现此消彼 长的关系；从中长期来看，企业减排与财务绩效的增长并非绝对对立，适度 的环境规制可以激励企业技术创新，优化自身的资源配置，进而提高企业的 长期竞争力，企业技术水平的提升及效率改进所带来的长期收益可以覆盖掉 环境规制所带来的短期成本上升，从而实现污染减排和财务绩效增长的双 赢。 证券分析师：陈锐 0755-81981573 chenrui1@guosen.com.cn S0980516110001 企业环保类排污数据的检测和应用，是 ESG 领域较为高频且可覆盖到独立样 本的数据口径。本报告的排污环保数据来源于有机数，该数据收集了全国各 省市环保行政部门发布的排污许可证及环保处罚信息，覆盖排污企业超过 44 万家。其中包含上市公司 2800 余家及其下属子公司超过十万家，覆盖污染 物超过 600 个种类。该数据具有覆盖全面、更新及时、数据准确、结构清晰 的特点。每月定期数据采集流程后有数据质量校验模块进行自动检验，在监 测到异常时会人工介入来校验数据，提高数据精度。本报告通过测算排污量 和股票表现的关系来探讨检测环保类数据对具体公司投资的可实践性，验证 污染量和股价表现是否存在线性或者非线性的关联。 有机数环保排污数据包含的内容有企业的基本信息和排污信息。其中企业的 基本信息有企业名称、社会信用代码、省份、生产所在地、行业、主要产品 等属性信息；企业的排污信息主要有排污许可证信息（编号、行政区划、行 业、发证日期、生效/失效时间等）、排污信息（污染物类别、种类、排放 规律、执行标准等）、污染物监测数据（监测的时间、地点、项目、结果、 浓度、阈值以及是否超标等）和环保处罚信息（处罚机关、处罚的事由、时 间、详情等）。 实证检验发现，企业排污情况与股票截面收益率呈 U 型关系。从各投资组合 的年化收益和波动来看，排污环比增长最高的分组 5 的年化收益高达 21%， 排污环比增长居中的分组 3 的年化收益最低，仅为 13%。虽然各投资组合的 年化收益率存在明显差距，但年化波动却几乎没有区别，排污环比增长次高 的分组 4 的年化波动最高，为 23%，比其他组合高 1%。因此各投资组合的夏 普比例与年化收益相似，与排污环比增长成 U 型分布。综上，排污数据在可 控范围内出现一定走高反馈的信息是订单获取与产量走高的正向效应，而排 污量超过一定阈值时则通过环保限产、声誉风险等效应对股票价格形成抑 制，因此对股价表现呈现出短多长空的逻辑。 风险提示：(1)企业污染排放数据的可得性、高频性与连续性；(2)企业排污 数据覆盖率有限，部分企业可能存在选择性偏误问题。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 证券分析师：王开 021-60933132 wangkai8@guosen.com.cn S0980521030001 联系人：李晨光 010-88005492 lichenguang@guosen.com.cn 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 创业板/月涨跌幅(%) AH 股价差指数 A 股总/流通市值 (万亿元) 5934.31/8.84 1906.04/10.38 147.43 71.77/64.79 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《策略周聚焦-拥抱成长，甄选新质资产》 ——2024-03-11 《ESG 月度观察——强制披露倒计时，ESG 成为上市公司“必修 课”》 ——2024-03-07 《全国两会解读和市场展望-关注新质生产力、开创产业发展新 篇章》 ——2024-03-05 《策略周聚焦-拥抱成长，迎接决断》 ——2024-03-04 《资金跟踪与市场结构周观察(第十四期)-市场成交持续走高， 赚钱效应大幅回升》 ——2024-02-27 证券研究报告 内容目录 1 企业污染排放及其经济效应—短期此消彼长、长期互促双赢 ........................ 4 2 有机数企业排污数据及行业分布 ................................................ 5 3 企业排污与股票截面收益率呈 U 型关系 .......................................... 8 4 企业污染数据——潜在的高频选股指标 ......................................... 14 风险提示 ..................................................................... 16 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2 证券研究报告 图表目录 图 1： 理论依据：环境规制对企业价值的影响 .................................................. 4 图 2： 高耗能行业产出走高时，相应板块股价呈现逆向走势 ...................................... 5 图 3： 企业排污环比样本量 .................................................................. 7 图 4： 企业排污环比样本量占沪深 A 股比例 .................................................... 7 图 5： 企业排污环比数据样本量与全部 A 股的行业分布比较 ...................................... 7 图 6： 样本股的市值规模分布 ................................................................ 8 图 7： 样本股市值各分位数在沪深 A 股中的位置 ................................................ 8 图 8： 基于企业排污环比增长分组的投资组合的净值曲线 ........................................ 9 图 9： 各投资组合的年化收益与波动 .......................................................... 9 图 10： 各投资组合的夏普比率 ............................................................... 9 图 11： 各投资组合的平均规模 .............................................................. 11 图 12： 基于最近 2 个月排污增长分组的投资组合的净值曲线 .................................... 13 图 13： 基于最近 3 个月排污增长分组的投资组合的净值曲线 .................................... 13 图 14： 各投资组合的年化收益 .............................................................. 14 图 15： 各投资组合的夏普比率 .............................................................. 14 表 1： 环保排污数据的指标集 ................................................................ 6 表 2： 各投资组合的行业配置与全体样本股行业配置的差异 ..................................... 10 表 3： 各投资组合的风格暴露与超额收益率 ................................................... 11 表 4： 各投资组合的收益比较 ............................................................... 12 表 5： 各投资组合的超额收益比较 ........................................................... 12 表 6： 各投资组合的收益比较的 t 统计量 ..................................................... 14 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 3 证券研究报告 1 企业污染排放及其经济效应—短期此消彼 长、长期互促双赢 近年来，伴随着中国经济的高速增长，环境问题日益凸显，“生态文明建设”“两 山理念”“绿色转型”以及“双碳”目标等理念深入人心，经济发展过程中需同 步协调好环境保护问题。 相应地，为了应对环境问题，环境保护政策不断得到完善并持续推进，企业污染 排放成本也随之不断提高。随着环保政策的落地，企业污染排放对财务绩效的影 响也愈发显著，环境保护已经成为企业发展中不可忽视的重要因素。 理论而言，企业环保行为对其财务绩效的影响是非线性的：从短期来看，企业减 排的支出会增加其成本负担，压缩利润空间，甚至对生产性支出具有一定的挤出 效应，此时企业的减排与企业的财务绩效就会呈现此消彼长的关系；从中长期来 看，企业减排与财务绩效的增长并非绝对对立，适度的环境规制可以激励企业技 术创新，优化自身的资源配置，进而提高企业的长期竞争力。当补偿效应越过成 本效应门槛时，企业技术水平的提升及效率改进所带来的长期收益可以覆盖掉环 境规制所带来的短期成本上升，从而实现污染减排和财务绩效增长的双赢。 图1：理论依据：环境规制对企业价值的影响 资料来源：余泳泽,尹立平.中国式环境规制政策演进及其经济效应:综述与展望[J].改革,2022,(03):114-130.， 国信证券经济研究所整理 实践中看，高耗能行业产出走高，但相应板块股价反而呈现逆向走弱的趋势。一 方面，高耗能行业通常为能源密集型产业，如钢铁、化工等。这些行业的生产成 本受能源价格影响较大，能源的供给格局中长期相对稳定，而高耗能产业产出走 高一般会通过需求效应带动上游能源价格上涨，导致