证券研究报告·行业研究·电力设备与新能源行业 六氟价格超跌触底反弹，龙头具备盈利弹性 ——电解液及六氟专题 证券分析师 ：曾朵红 执业证书编号：S0600516080001 联系邮箱：zengdh@dwzq.com.cn 联系电话：021-60199798 2024年3月11日 摘要  六氟价格跌破上轮价格低点，散单报价已跌破6万元/吨，二线六氟厂商基本亏损。六氟价格历史上经历两轮大周期，六氟价 格17年开始断崖式下跌，跌破15万元/吨，20年六氟价格跌破龙头成本价，并持续底部震荡一年左右时间，最低报价跌破7 万元/吨。本轮22年起扩产周期的新增产能落地后，六氟价格开始一路下跌，最新报价6.65万/吨跌破上轮低点，且3月初散 单报价已跌破6万元/吨，二线六氟厂商基本亏损。  天赐停产检修，行业供给边际改善。天赐计划对年产3万吨液体六氟（折固1万吨）产能进行检修1个月，检修产能约占行业 产能5%，对应年化8万吨左右电解液产量，减产后我们预计行业供需格局好转。我们预计24Q1天赐电解液单位盈利下降至 近0.2万元（对应六氟单位盈利1-1.5万元/吨），我们预计多氟多6F单位盈利0-0.5万元/吨，天际微利，二三线厂商亏损。 目前天赐、多氟多及天际产能占行业产能70%，若仅考虑三家及海外产能，24年基本可满足需求，25年有一定供需缺口， 全行业亏损状态不可持续，目前龙头有挺价意愿，我们预计有望带动六氟价格反弹。  龙头挺价叠加碳酸锂上涨催化，预计六氟价格有望较底部反弹10-15%，提升至6.5-7万元/吨左右。目前龙头厂商挺价意愿 强烈，尾部厂商亏现金成本无力打价格战，随着天赐停产带动的供需格局边际改善，我们预计此前超跌的加工费有望小幅恢 复，叠加碳酸锂涨价催化，六氟价格短期有望反弹至6.5-7万/吨左右，较底部提升10%-15%。  考虑六氟反弹带动加工费回暖，电解液及六氟公司具备盈利弹性。六氟价格触底，若考虑六氟价格回升至6.5-7万元/吨，对 应加工费上涨0.2万元/吨左右，对天赐、多氟多、天际等龙头盈利弹性大，我们预计天赐24年单位盈利有望上修至12亿元， 25年有望接近20亿元。  投资建议：考虑六氟价格超跌，跌至二线六氟厂现金成本线，龙头均有一定挺价意愿，边际供给收缩有望带来价格弹性，六 氟价格有望反弹至7万元/吨左右，首推成本优势明显，且龙头地位稳固的天赐材料，其次看好价格反弹后盈利弹性可观的二 线龙头，关注多氟多、天际股份。 风险提示：政策不及预期，价格竞争超市场预期，原材料价格不稳定，影响利润空间。 2 目录 PART1六氟价格触底，碳酸锂反弹+龙头减产有望带动价格反弹 PART2龙头厂商盈利触底，价格弹性带动盈利回升 PART3 投资建议&风险提示 3 六氟价格触底，碳酸锂反弹+龙头减产有望带动价格反弹 4 价格：价格跌破上轮低点，达到龙二完全成本  价格顶部下跌两年，价格跌破上轮价格低点，散单报价已跌破6万元/吨。六氟价格历史上经历两轮大周期， 15年下半年电动车爆发式增长，六氟产能严重紧缺，价格从9月开始直线上涨，年底达到20万元/吨；16年价 格进一步攀升至40万元/吨，六氟价格17年开始断崖式下跌，跌破15万元/吨，20年六氟价格跌破龙头成本价， 并持续底部震荡一年左右时间，最低报价跌破7万元/吨。随后随着20年下半年排产上行，10月产业链接近满 产，六氟出现供给紧张，价格连续上调，21年需求持续超预期，最高价格59万元/吨，行业内公司开始大规模 扩产，22年产能落地后，六氟价格开始一路下跌，最新报价6.65万元/吨跌破上轮低点，且3月初散单报价已跌 破6万元/吨，二线六氟厂商基本亏损。 图：六氟价格（万元/吨） 70 59 60 50 40 30 20 6.95 6.65 10 0 2017-01-02 5 2018-01-02 2019-01-02 2020-01-02 2021-01-02 2022-01-02 2023-01-02 2024-01-02 数据来源：鑫椤锂电，SMM，东吴证券研究所 价格：价格跌破上轮低点，达到龙二完全成本  当前加工费已低于4万元/吨，较年初下降1万元/吨+，较上轮低点低约2万元/吨。考虑扣除碳酸锂成本的六氟 加工费，我们用六氟价格减去电池级碳酸锂价格*0.25拟合加工费变化，测算得当前加工费已低于4万元/吨， 与行业实际情况基本吻合，24年年初电池厂议价，六氟加工费降低1万元/吨，龙二基本盈亏平衡，而上轮周 期中龙二依然能保持盈利，本轮价格下跌较上轮周期更陡峭，我们预计尾部产能有望加速出清。 图：六氟加工费测算（万元/吨） 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 5.1 6.0 4.1 3.8 较上轮底部低2万+ 0.0 6 年初下跌1万 数据来源：鑫椤锂电，SMM，东吴证券研究所 电池是非标品，产品、客户差异造成价格差异  目前六氟价格跟随碳酸锂小幅反弹至6.2-6.3万元/吨，达到龙二完全成本，龙三现金成本。按最新碳酸锂价格 测算，我们测算龙一完全成本在5.6万元/吨左右，加工成本（不含碳酸锂成本）接近3万元/吨，较龙二低0.7 万元/吨，较龙三低1万元/吨，成本优势依然维持。龙二完全成本达6.3万元/吨，当前六氟价格已达到龙二完 全成本，我们预计龙二可维持盈亏平衡，龙三打到现金成本线，其余六氟厂商我们预计都将亏现金成本。  预计六氟厂商盈利梯队进一步分化：第一梯队盈利：天赐、海外厂商（韩国厚成、森田张家港、关东电化）； 第二梯队盈亏平衡：多氟多；第三梯队现金成本打平：天际；第四梯队亏现金成本：瑞星、金牛、永太、胜华、 杉杉。 图：六氟成本拆分 原材料 7 龙一 单吨用量 (吨) 单价 单吨成本 原材料 (万元/吨) (万元/吨) 龙二 单吨用量 (吨) 单价 单吨成本 原材料 (万元/吨) (万元/吨) 龙三 单吨用量 (吨) 单价 单吨成本 (万元/吨) (万元/吨) 多聚磷酸 0.80 0.60 0.48 无水氟化氢 1.90 0.9 1.71 无水氟化氢 1.20 0.97 1.16 高纯碳酸锂 0.25 11.00 2.75 工业级碳酸锂 0.27 10.0 2.70 氟化锂 0.18 18.0 3.24 发烟硫酸 3.00 0.05 0.15 五氯化磷 1.40 0.55 0.77 五氯化磷 1.40 0.55 0.77 无水氟化氢 1.50 0.97 1.46 氢氧化钠 0.09 0.4 0.04 氢氧化钠 0.09 0.4 0.04 原材料成本（万/元） 4.8 原材料成本（万/元） 5.2 原材料成本（万/元） 5.2 单位折旧（万/吨） 0.2 单位折旧（万/吨） 0.3 单位折旧（万/吨） 0.4 单位制造费用（万/吨） 0.5 单位制造费用（万/吨） 0.7 单位制造费用（万/吨） 0.8 单位员工费用（万/吨） 0.1 单位员工费用（万/吨） 0.1 单位员工费用（万/吨） 0.2 六氟成本合计(万元/吨， 含税) 5.6 六氟成本合计(万元/吨，含 税) 6.3 六氟成本合计(万元/吨， 含税) 6.6 扣碳酸锂成本（万元/吨） 2.9 扣碳酸锂成本（万元/吨） 3.6 扣碳酸锂成本（万元/吨） 3.9 数据来源：鑫椤锂电，SMM，东吴证券研究所 供给：行业扩产放缓，盈利产能进一步收缩  行业扩产放缓，龙头厂商预计仅新增1万吨产能。随着价格快速下行，行业内扩产明显放缓，天赐24年无国内 扩产计划，主要消化23年落地产能，多氟多计划年中新增1万吨产能，天际原计划上半年落地1.5万吨产能，但 价格调整背景下投产计划推迟。  行业盈利产能仅占总产能1/3，尾部产能逐步退出。考虑24年加工费进一步下行，当前仅天赐及海外六氟厂盈 利，盈利产能达13万吨，仅占总产能1/3，此外，多氟多微利，天际盈亏平衡，现金成本为正产能达21万吨+， 后续尾部产能开工率较低，有效产能进一步下行。 图：主流六氟企业产能情况 产能（吨） 出货量（吨） 2022有效 2023有效 2024有效 2025有效 2023年出货 韩国厚成 森田张家港 关东电化 瑞星化工 天赐材料 多氟多 天际材料 金牛化工 九九久 石大胜华 赣州石磊 永太科技 湖北宏源 东莞杉杉 滨化股份 主流厂商合计 -盈利产能 -未亏现金成本产能 8 5500 6000 4500 2100 44100 37000 10870 1500 6000 2000 4000 8000 6500 2000 1000 141070 62200 110070 6000 7000 4500 2100 57300 58000 16050 1500 6000 11000 4000 10970 8000 2000 1000 195420 76900 150950 6,000 7,000 4,500 2,100 110,000 65,000 22,000 1,500 6,000 16,000 4,000 12,530 8000 2,000 1,000 267630 129600 216600 6000 7480 4500 2100 110000 75000 30000 1500 6000 25600 4000 16110 8000 2000 1000 298790 130080 234580 54000 40500 16000 同比 36% 35% 盈利情况 产能利用率 90% 70% 75% Q3单位盈利 2 1 （万元/吨） 24Q1盈利预期 盈利 盈利 盈利 盈利 1 0-0.5 盈亏平衡 亏损 亏损 亏损 亏损 亏损 亏损 亏损 亏损 数据来源：鑫椤锂电，SMM，东吴证券研究所 供需：盈利产能24年可满足需求，25年存在供给缺口  全行业看，24年行业产能利用率70%左右，25年有望提升至87%。全行业供需看，23年全球有效供给20万 吨，需求14.4万吨，产能利用率71%，24年有效供给27.6万吨，需求近20万吨，产能利用率72%，25年产能 利用率或提升至87%。六氟23年9月价格跌入底部区间，尾部产能逐步出清，24年行业扩产进一步放缓，25 年我们预计产能利用率有所恢复。龙头成本优势保证盈利见底后可维持，二三线盈利压力较大。  若仅考虑国内前三龙头及海外产能，则24年基本可满足下游需求，25年将存在供需缺口。从盈利产能看供需， 按照未亏现