行业研究 | 深度报告 新能源汽车产业链行业 国企改革进入关键阶段，优质企业有望脱 颖而出 央国企改革专题研究 看好（维持） 国家/地区 行业 中国 新能源汽车产业链行业 2024 年 03 月 18 日 报告发布日期 核心观点 ⚫ 央国企战略布局资源属性较强的正极环节，构建自主可控的新能源汽车产业供应链 体系。由于新能源汽车产业链条较长，涉及环节多，因此解决供应链短板将成为发 展的重点。核心材料中镍、钴、锂等资源决定了产业链命脉，因此我们看到较多国 有资本战略布局正极材料环节，当升科技、厦钨新能、长远锂科、振华新材等正极 公司均为央国企背景。这些央国企科技型企业，因其本身的行业领导地位以及科研 投入的资本实力，在国家推动科技创新、促进行业技术进步的进程中被寄予厚望， 也是新一轮国企改革关注的焦点。 卢日鑫 021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn ⚫ 执业证书编号：S0860515100003 指标考核体系升级优化，国企经营质量具备优势。2023 年的“一利五率” 考核体系 正推动央国企持续提升经营质量。从资产结构上看， 正极上市央国企资产负债率稳 步下降，且相比民企资产负债率更低。从现金流表现上看， 正极上市央国企营业现 金比率总体呈现趋势改善，且相比民企资产略高。从研发投入上看， 正极上市央国 李梦强 limengqiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100003 林煜 linyu1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521080002 企研发费用占比相比民企资产更高。从盈利能力上看，正极上市央国企利润波动相 比民营企业更小，净资产收益率的波动也比民营企业更小。因此国资背景的当升科 技、长远锂科、厦钨新能和振华新材均处于行业前列，整体份额也较为稳定。 ⚫ 推动国企混改和科改示范行动，当升科技持续提升竞争力。当升科技不断推动多个 朱洪羽 zhuhongyu@orientsec.com.cn 杨雨浓 yangyunong@orientsec.com.cn 管理模块运行机制的变革，从产品看，公司继承了大型研究院所的科研能力，公司 研发费用率常年维持在 4%以上，略高于同行业水平，在新产品研发和海外高端市场 的拓展上均处于行业领先水平；从盈利水平看，除 2019 年并购影响外，公司的利润 保持了稳健增长，同时毛利率水平一直领先行业其他公司。当升科技在企业战略、 公司治理、薪酬体系、绩效考核、科技创新等各个管理模块的运行机制不断进行变 革，并成功将改革成果转换为公司行业地位的稳固提升和经营质量稳健增长。 投资建议与投资标的 基本面利空出尽，板块超跌有望迎来反弹 2024-02-27 正极材料属于锂电池关键的四大材料之一，目前受益于国内完善的产业链配套以及较低 不畏浮云遮望眼，辽阔前路日光明：—— 2023-11-19 的成本，全球正极材料产能及份额不断由日韩向中国转移，未来中国企业有望承接全球 最广阔的正极材料市场；且由于三元材料上游是钴、镍、锂等核心金属，供应链的自主 新能源汽车行业 2024 年度投资策略 可控重要性不言而喻，因此央国企正极材料上市公司的战略地位将得到继续提升。经历 过去四十余年的国企改革，当下国企改革进入了关键阶段，央国企正极公司未来有望继 续通过积极推进不同方案的混改来提升公司在研发、管理、经营水平等多维度的竞争 力，成长为新能源领域具备竞争力的大市值公司。建议关注积极探索国改、海外占比较 盈利渐趋底部走稳可期，结构分化海外供 半年报披露收官，行业筑底复苏在望 2023-09-07 长期增长趋势不变，重整旗鼓再前行：— 2023-06-14 —新能源汽车产业链 2023 年中期策略报告 高的当升科技(300073，买入)。 风险提示 ⚫ 2023-11-09 应链占优：锂电产业链 2023 年三季报总结 新能源汽车销量不达预期；供给释放提速，竞争超预期；原材料价格波动等风险。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 新能源汽车产业链行业深度报告 —— 国企改革进入关键阶段，优质企业有望脱颖而出 目录 正极材料环节国有资本占比高，继续深化国企改革 ........................................ 4 正极企业国资背景深厚，优势资源构建供应链自主可控 ..................................................... 4 四十余年国企改革循序渐进，新一轮国改有望提速 ........................................ 6 过去四十余年国企改革经历了五个阶段 .............................................................................. 6 新一轮国企改革持续加大力度 ............................................................................................ 7 指标考核体系升级优化，国企经营质量具备优势 ............................................ 8 三元材料环节格局依旧固化，国企份额稳固 ....................................................................... 8 国资正极企业更注重经营质量，业绩相对稳健 ................................................................... 9 股权激励显著激发国企活力，优质企业有望脱颖而出 ................................... 14 推动国企混改和科改示范行动，当升科技持续提升竞争力 ............................................... 14 投资建议 ...................................................................................................... 16 风险提示 ...................................................................................................... 17 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 新能源汽车产业链行业深度报告 —— 国企改革进入关键阶段，优质企业有望脱颖而出 图表目录 图 1：当升科技股权结构图 ........................................................................................................... 5 图 2：厦钨新能股权结构图 ........................................................................................................... 5 图 3：长远锂科股权结构图 ........................................................................................................... 6 图 4：振华新材股权结构图 ........................................................................................................... 6 图 5： 国企改革历程（1978 年至今） .......................................................................................... 7 图 6：2023 年三元材料企业格局 .................................................................................................. 8 图 7：2022-2023 年三元材料行业集中度 ..................................................................................... 8 图 8：不同性质正极材料企业资产负债率比较 ............................................................................ 10 图 9：不同性质正极材料企业净资产收益率比较 ......................................................................... 11 图 10：不同性质正极材料企业营业现金比率比较 ....................................................................... 12 图 11：不同性质正极材料企业研发费用比例比较 ....................................................................... 13 图 12：不同性质正极材料企业利润总额同比增速比较................................................................ 14 图 13：当升科技激励历程 .......................................................................................................... 15 图 14：当升科技归母净利润（亿元）及同比增速 ..........