证券研究报告 行业报告：行业深度研究 2024年03月14日 专用设备 船舶制造专题：沿供给线索，觅绿色周期 作者： 分析师 朱晔 SAC执业证书编号：S1110522080001 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（首次评级） 上次评级：强于大市 1 1）周期视角：航运与船舶制造的周期性框架 造船产业具有周期性，平均周期约为9.6年：在1886-2007年期间有12个独立的周期，周期平均长度约为9.6年，但具体周期长度从 5年到25年以上不等，产能从高峰到低谷的平均降幅约为52%。 船舶建造周期较长，船舶滞后交付导致供需错配：船舶供应能力提升缓慢，商船建造通常需要1年左右的时间，忙季甚至需要2-3 年左右；当航运处于高景气时，造船厂会获得大量新建船舶订单，但因建设船舶时间需要，交付船舶周期高点或将迟滞出现。 2）需求视角：关注绿色需求+替换周期 环保：短期加装船舶节能设备，中长期替代燃料船舶更替需求增加。克拉克森研究统计，截止2023年底，全球船队中使用替代燃 料作为动力的船舶比例已从2017年的2.3%增长至6%，预计到2030年替代燃料动力船舶比例将达到23%。 更新：船龄结构步入更替区间，环保需求加速新老船舶替换。从2008年大规模交付开始距今，已有16年；如果再考虑当前产能情 况再加3年交船期，现有船队中大量本世纪前10年交付的船舶船龄已经接近或超过20年，即将进入上轮交付高峰替换区间。 订单：五大船型均衡发力，油轮/散货表现亮眼。本轮市场复苏以来，船型轮动的特点明显，这与航运市场当时的迫切需求有着密 切关系，而某种船型的集中下单又会对该船型的发展周期产生微妙变化，成为一轮新周期的起点。 3）供给视角：大国重器，逐渐崛起 产能：活跃船厂数量继续萎缩，短期产能持续紧俏。本轮市场复苏以来，造船新产能的扩张十分有限，甚至全球活跃船厂的数量 还处于下行通道；根据信德海事网，全球活跃产能利用率站上了新高度，大致测算已经达到90%。 痛点：产能决定高度，规模决定份额。新船市场的中长期需求稳定向好，决定本轮周期长期走势的天平更多倾向了“供应端”； 我们认为未来造船业的竞争不仅是技术领域的竞争，保持产能规模和稳定极为关键。 份额：市场集中化程度较高，中日韩占据垄断地位。中国逐渐实现多元船型全面发展，已形成航海产品全谱系总装建造能力。根 据中国工信部造船业数据，中国造船业三大指标市占率均超50%，市占率稳步增长，在三大主要船型领域均保持市场领先地位。 风险提示：安全生产风险、交付进度不及预期风险、市场环境不确定风险等。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1 周期视角：航运与船舶制造的周期性框架 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 ◼ 航运周期是市场机制的重要组成成分：航运周期有不同的组成部分——短、长和季节性；航运短周期的作用是协调航运市场的 供求关系，供应和需求的波动产生周期。 ◼ 航运短周期分为四个阶段：低谷、复苏、高峰和衰退。四个阶段中每个阶段都是“阶段性”的，过程不具备“规律性”；复苏 进程可以在一半时中止， 并在几个月内重新陷入衰退或处在衰退和低谷之间持续数年，这往往是反周期订货的结果，投资者预 期经济会复苏，并大量订购廉价船只，从而抑制复苏态势（下图虚线演示如果投资者没有采取激进的订购行为情况）。 图：航运短周期示意图 资料来源：MARITIME ECONOMICS（第三版）_Martin Stopford，天风证券研究所 4 ◼ 航运周期的不规则的主要原因之一是其不是由单一经济模式驱动：根据Martin（2007）模型，航运周期是由五个独立模型相互 作用产生。航运市场模型主要由供给和需求组成，并由运费连接；通过运费影响货主和船东行为，使供应和需求达到平衡。由 于对船舶需求变化迅速，但供应调节较为缓慢，航运周期通常不规则。 ◼ 航运周期调整时复杂的过程：1）造船时间滞后使调整过程复杂化，当利益可观时船东会在周期顶部持续加购船舶，但在船舶实 际交付时，激增供给导致投资回报率下降会引发毁单现象；2）并且交付滞后期间，船舶需求时常会改变方向，当新船进入市场 时会进一步打破市场平衡；3）周期高峰和低谷充满了情绪，导致投资者倾向于对运费剧烈波动过度反应；4）不可预测的重大 危机会产生巨大的船舶需求改变（远大于供给变化），无法依靠短期增加交付新船或拆船来调节。 图：航运周期调整示意图 资料来源：MARITIME ECONOMICS（第三版）_Martin Stopford，天风证券研究所 5 ◼ 短期供需模型：短期模型中，船东和租船人可以通过把船舶移入/移出闲置状态来应对价格变化。A点，低效率的船都在停泊， 运费处于稳定状态；B点，所有船只恢复运营，需求大幅增长略微提升运费；C点，舰队处于最大速度且全部出海，需求小幅增 加即可导致运费大幅提升；D点，进一步提高运费无法获得更多供应，供应曲线几乎垂直。 • C点时市场价格由最古老、效率最低的船只决定，此类船只需要高额运费才能被吸引进入市场；市场热度极高时，根据货主对 运输的迫切需求，运费直线上升（不稳定状态）；而高运费总会引发船东高昂的投资行为。 图：海运短期供给曲线 图：海运短期供给&需求模型 资料来源：MARITIME ECONOMICS（第三版）_Martin Stopford，天风证券研究所 6 ◼ 长期供需模型：船东可以通过订购新船和报废旧船来调整舰队规模，其分别通过新船市场、二手船市场和拆船市场平衡市场供 需，随着衰退期间运费下降，船舶二手价值随之下降，最终效率最低的船舶交易价格跌至报废价格而被报废，从而永久性减少 供给。 图：全球新船和二手船价格指数 350 图：全球船舶闲置情况 图：全球运力情况 250 60 200 50 10 9 300 80 6 70 5 8 60 250 7 40 150 200 30 150 100 50 0 Q1-1986 Q2-1988 Q3-1990 Q4-1992 Q1-1995 Q2-1997 Q3-1999 Q4-2001 Q1-2004 Q2-2006 Q3-2008 Q4-2010 Q1-2013 Q2-2015 Q3-2017 Q4-2019 Q1-2022 0 5 40 4 3 30 2 3 2 10 0 Q1-2005 Q2-2006 Q3-2007 Q4-2008 Q1-2010 Q2-2011 Q3-2012 Q4-2013 Q1-2015 Q2-2016 Q3-2017 Q4-2018 Q1-2020 Q2-2021 Q3-2022 Q4-2023 50 50 4 20 100 6 20 1 10 0 0 1 0 二手船价格指数 全球船舶在手订单/运力（%） 闲置深海货轮（百万DWT） 新船价格指数（右） 全球运力YOY（%，右） 深海货轮闲置比例（%，右） 资料来源：克拉克森，天风证券研究所 7 ◼ 造船产业具有周期性，平均周期约为9.6年：在1886-2007年期间有12个独立的周期，周期平均长度约为9.6年，但具体周期 长度从5年到25年以上不等，产能从高峰到低谷的平均降幅约为52%；周期并不是随机波动产生的，而是调节造船能力以适应 世界贸易需求的不断变化。 ◼ 长期激烈竞争伴随着主流船厂周期性更迭：20世纪初全球造船业由英国主导，渐渐的欧洲大陆和斯堪的纳维亚地区将英国份额 压缩到40%；20世纪50年代，日本超过欧洲，在1969年达到50%的市场份额；20世纪80年代，韩国崛起挑战日本地位，最 终确立了远东作为世界造船中心的地位；20世纪90年代，中国的重要性开始增加。 图：全球造船份额变化情况 资料来源：MARITIME ECONOMICS（第三版）_Martin Stopford，天风证券研究所 图：全球造船周期变化情况 8 ◼ 船价与航运价格趋势具有一致性：根据克拉克森数据，我们发现2000年以后，新船价格指数变化趋势几乎与克拉克森海运价格 指数变换趋势一致，展现出高度相关性。 ◼ 船舶建造周期较长，船舶滞后交付导致供需错配：商船建造通常需要1年左右的时间，忙季甚至需要2-3年左右；当航运处于高 景气时，造船厂会获得大量新建船舶订单，但因建设船舶时间需要，交付船舶周期高点或将迟滞出现，若期间需求遭遇冲击， 则会产生供需错配行情；根据克拉克森数据，我们可以发现新船订单波动幅度远大于新船交付波动幅度，这也印证了需求与供 给的错配情况。 图：全球新船价格指数和海运价格情况 图：全球新船订单和销量情况 45,000 200 40,000 190 180 35,000 170 7,000 70,000 6,000 60,000 5,000 50,000 4,000 40,000 30,000 160 25,000 150 20,000 140 3,000 30,000 130 2,000 20,000 1,000 10,000 15,000 120 5,000 100 克拉克森海运价格（美元/天） 资料来源：克拉克森研究，天风证券研究所 新船价格指数（右） 0 0 Q1-1996 Q1-1997 Q1-1998 Q1-1999 Q1-2000 Q1-2001 Q1-2002 Q1-2003 Q1-2004 Q1-2005 Q1-2006 Q1-2007 Q1-2008 Q1-2009 Q1-2010 Q1-2011 Q1-2012 Q1-2013 Q1-2014 Q1-2015 Q1-2016 Q1-2017 Q1-2018 Q1-2019 Q1-2020 Q1-2021 Q1-2022 Q1-2023 110 Q1-1990 Q3-1991 Q1-1993 Q3-1994 Q1-1996 Q3-1997 Q1-1999 Q3-2000 Q1-2002 Q3-2003 Q1-2005 Q3-2006 Q1-2008 Q3-2009 Q1-2011 Q3-2012 Q1-2014 Q3-2015 Q1-2017 Q3-2018 Q1-2020 Q3-2021 Q1-2023 10,000 新船订单MA5（万DWT，1000+GT） 船舶总销售MA5（万DWT） 在手订单（万DWT，右） 9 ◼ 船舶供应能力提升缓慢，情绪影响供给曲线：商船建造通常需要1年左右的时间，忙季甚至需要2-3年左右，因此船舶供给能力 难以跟随需求变化而迅速变化；叠加船舶一旦完成建造，其实际使用寿