证券研究报告 航海装备Ⅱ 2024年03月13日 船舶制造行业深度系列三：IMO脱碳中期措施前瞻 – 中期措施初见端倪，费补助推绿色更新 评级：推荐(维持) 祝玉波(证券分析师) 李跃森(证券分析师) S0350523120005 S0350521080010 zhouyb01@ghzq.c om.cn liys05@ghzq.com. cn 相关报告 最近一年走势 28% 航海装备Ⅱ 《船舶行业月报（2024年1月）：造船产能紧张持续，1月船价指数稳中有增 （推荐）*航海装备Ⅱ*李跃森，祝玉波》——2024-02-20 沪深300 《船舶行业月报（2023年12月）：造船产能紧张持续，12月船价指数稳中有 增（推荐）*航海装备Ⅱ*祝玉波》——2024-01-11 18% 《船舶制造业政策解读：五部委印发重要政策,推动造船行业绿色升级（推荐） *航海装备Ⅱ*祝玉波》——2024-01-02 8% -3% -13% -23% 2023/03/13 2024/03/13 相对沪深300表现 表现 1M 3M 12M 航海装备Ⅱ 9.7% 8.7% 13.5% 沪深300 6.2% 6.0% -10.9% u IMO温室气体减排目标与其面临的困难 1.1 IMO减排目标：2050年前后净零 1.2 达成IMO减排目标面临的主要挑战 1.2.1 燃料与技术准备：主要碳中和燃料产业与主机技术最晚在2025年成熟 1.2.2 港口及基础设施与造船技术准备：利用现有设施可满足未来需求 1.2.3 燃料产能与经济性：与传统燃料之间较大的成本差异将是主要障碍 u 中期措施展望 2.1 技术措施：强制性法规迫使船队适用零碳燃料/技术 2.2 经济措施：经济性奖惩推动航运脱碳，Feebate机制以碳税补贴绿色更新 u 全球碳税对航运成本与运价的影响 3.1 全球碳税提高航运燃料成本 3.2 全球碳税对航运运价影响有限 3.2.1 碳税对集运运价的影响 3.2.2 碳税对散货运价的影响 3.2.3 碳税对油运运价的影响 u 总结&投资建议 4.1 环保减排进程加快，老旧船加速出清，新船缺口可观 4.2 绿色新船为主、现船改造为辅，助力航运绿色转型 4.3 绿色更新与产能紧张持续推动新造船价上行 4.4 中期措施初见端倪，费补助推绿色更新 4.5 风险提示 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 3 u 1. 绿色航运目标明确，减排之路充满挑战。 ① IMO 2023年温室气体减排战略，目标到2050年前后实现净零排放，并计划制 定中期法规措施推动目标达成；②达成IMO减排目标面临四大挑战——绿色燃料制备与船舶减排技术、港口及基础设施与造船 技术、绿色燃料的产能及其经济性中，最核心的挑战是绿色燃料与传统燃料之间较大的成本差异。 u 2. 中期措施初见端倪，技术与经济措施携手助推航运减排。①技术措施——基于目标的船用燃料标准，计划分阶段降低船用 燃料温室气体强度，强制推动船队使用绿色燃料/技术。②经济性奖惩推动航运脱碳；Feebate机制以碳税补贴绿色更新，大 幅减少传统船舶与零排放船舶之间较大的成本差异，大幅降低传统船舶的成本增加，更有助于船东制定投资决策。 u 3. 全球碳税增加航运燃油成本，但对航运运价的影响有限。全球碳税直接对船舶的温室气体排放征收费用，直接增加燃油成 本。根据克拉克森的测算，6.25-100美元/tCO2eq范围内的碳税对航运产生的影响有限，基本处于近10年（2014年-2023年） 运价波动范围之内。 u 投资建议：绿色航运需求在IMO与欧盟环保法规推动下具有长期成长性，造船产能的紧张利好业绩弹性，维持船舶制造行业 “推荐”评级，建议关注造船与船用主机龙头企业。 u 风险提示：IMO环保约束不及预期，中期措施尚待确定；航运行业景气不及预期；新增船舶/船用主机产能超预期；建材价格 上涨超预期。 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 4 一、IMO温室气体减排目标与其面临的困难 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 5 u 国际海事组织（IMO）在海上环境保护委员会第80届会议（MEPC 80，2023年7月）会议上通过了2023年船舶温室气体减 排战略，计划着手制定包括技术要素和经济要素的一揽子中期措施，以实现以2050年前后实现净零排放为核心的减排目标。 u MEPC 81会议将在2024年3月18日-22日召开，会上将进一步讨论一揽子候选措施的综合影响评估的中期报告并最终确定一 揽子措施，后续计划2025年批准措施并立法、2027年措施生效实施。 图表：IMO在不同阶段制定了目标和法规措施，逐步推动 航运脱碳 图表：与2018年IMO初步战略要求相比，2023年IMO气体战略的各阶段要求提高 2018年IMO船舶温室气体减排初步战略（MEPC72） • • • • 温室气体排放（TtW）：2050年前至少减少50%； 零碳燃料：无要求； 碳强度：2030年前至少减少40%；2050年前至少减少70%； 短期措施：现有船舶能效指数 (EEXI)，船舶营运碳强度指标 (CII) 。 2023年IMO船舶温室气体减排战略（MEPC80） • 温室气体排放（WtW）：2030年前至少减少20%（力争30%）； 2040年前至少减少70%（力争80%）；2050年前后实现净零排放； • 零碳燃料：2030年前至少5%（力争10%）； • 碳强度：2030年前至少减少40%； • 一揽子中期措施：包括“技术要素（基于目标的船用燃料标准）” 与“经济要素（船舶GHG排放定价机制）”。 资料来源：IMO，UN，CCS，CRCLASS，DNV，交通运输部，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 6 达成IMO减排目标面临的主要挑战 绿色燃料与技术准备 • • 港口及基础设施与造船技术 准备 据IMO，绿色燃料制备技术 • 预计在2030年前成熟并正 式投入商业化运营，部分燃 料如生物甲烷、生物甲乙醇、 绿色氨目前已进行试点或投 • 入使用。 对于船用发动机而言，以甲 烷运行的船用发动机已完全 • 成熟（如LNG)，生物甲烷 和电子甲烷可以直接替代传 统燃料，并且不受技术限制， 燃料电池则正在试点。 资料来源：IMO，国海证券研究所 现有的港口和燃料基础设施 已经可以应用于绿色燃料的 使用并继续为使用其他绿色 燃料而扩大升级。 造船厂将继续扩大绿色燃料 船舶的生产规模，以匹配更 多绿色燃料。 一旦需求明确，造船厂将有 能力在短时间内扩大动力改 装、能源效率技术和船上碳 捕捉设备的生产和安装，加 速扩大生产。 绿色燃料的经济性 绿色燃料的潜在产能 • • 据IMO，估计2030年航运业的 绿色燃料供应量为0.2EJ-2.5EJ， 2040年为0.8EJ-9.3EJ，2050年 为1.3EJ-19.7EJ。 要达到2050年的脱碳目标，从 2030年开始，燃料生产需要每 年平均6%-12%的增长率。航运 燃料的可用性也受其他行业脱 碳的影响，具体体现在两个方 面：来自其他行业的需求推动 生产，但同时也存在对相同燃 料的竞争。 • • 目前，一些采用绿色燃料的 船舶的前期成本已经可以得 到有效管理。 绿色燃料与传统燃料之间较 大的成本差异可能是采用绿 色燃料的主要障碍；同时， 缺乏明确的需求信号以及对 绿色燃料未来价格的不确定 性的担忧，也是目前航运业 并未大规模采用绿色燃料的 关键原因。 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 7 u 据IMO，对于燃料制备技术而言，生物柴油（Biodiesel）、电子燃料（E-fuel）、蓝色燃料（Blue fuel）预计在2030年前成 熟并正式投入商业化运营，部分燃料如生物甲烷、生物甲乙醇、绿色氨目前已进行试点或投入使用。 u 同时，对于船用发动机而言，以甲烷运行的船用发动机已完全成熟（如LNG)，生物甲烷和电子甲烷可以直接替代传统燃料， 并且不受技术限制，燃料电池则正在试点，预计该类技术将在2020年-2035年之间成熟并投入使用。 图表：据IMO，绿甲醇、绿/蓝氨为主的碳中和燃料产业最晚在2025年 开始商业运营 资料来源：IMO，国海证券研究所 图表：据IMO，船用甲醇主机已实现商业运营，船用氨主机将在2025 年开始试运营 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 8 u 现有的港口和燃料基础设施已经可以应用于绿色燃料的使用，并继续为使用其他绿色燃料而扩大升级。造船厂将继续扩大 绿色燃料船舶的生产规模，以匹配更多绿色燃料。 u 一旦需求明确，造船厂将有能力在短时间内扩大动力改装、能源效率技术和船上碳捕捉设备的生产和安装，加速扩大生产。 图表：甲醇和氨的储配设施可基于现有设施发展，全球甲醇加注 网络已初步建立，氨加注技术尚待解决。 燃料类型 配送与储存 加注基础设施 燃油 可利用现有设施 气体燃料 可利用现有的液化天然气设施 甲醇 可在现有设施的基础上建立全 球码头网络进行储存与贸易 氨 氢气 没有相关设施可利用 资料来源：IMO，国海证券研究所 图表：随着技术的扩散，可建造绿色燃料船舶的船厂逐渐增加且多元化 已成功试点，目前在全球建 立了90余个加注站 相关技术未能得到解决，目 前仍有困难 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 9 u 据IMO，要达到2050年的脱碳目标，从2030年开始，燃料生产需要每年平均6%-12%的增长率，这远低于太阳能和风能发 电的历史持续增长率。航运燃料的可用性也受其他行业脱碳的影响，具体体现在两个方面：来自其他行业的需求推动生产， 但同时也存在对相同燃料的竞争。 u 绿色燃料与传统燃料之间较大的成本差异可能是采用绿色燃料的主要障碍；同时，缺乏明确的需求信号以及对绿色燃料未 来价格的不确定性的担忧，也是目前航运业并未大规模采用绿色燃料的关键原因。 图表：多元化且持续发展的零碳排放燃料产能不会限制IMO减排 目标的达成 资料来源：IMO，国海证券研究所 图表：绿色燃料相对于VLSFO（低硫燃油）的价格溢价预测 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 10 二、中期措施展望 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 11 u 技术措施：基于目标的船用燃料标准，规范分阶段降低船用燃料温室气体强度。 u 温室气体燃料标准（GHG Fuel Standard，GFS）：GFS通过限制船舶使用的各种燃料的温室气体强度以及不会导致这些 燃料价值链中排放增加的WtW基准，来减少WtW温室气体排放。GFS的减排目标将考虑到目前全球使用的燃料的平