%% research.95579.com %% 水来时至，看好大水电配置价值 长江证券研究所公用研究小组 2024-03-07 %% 1 %% %% % research.95579.com 证券研究报告 • 证券研究报告 • 评级 看好 维持 分析师及联系人 分析师 张韦华 分析师 司旗 分析师 宋尚骞 分析师 刘亚辉 SAC执业证书编号：S0490517080003 SAC执业证书编号：S0490520120001 SAC执业证书编号：S0490520110001 SAC执业证书编号：S0490523080003 SFC执业证书编号：BQT627 2 %% research.95579.com 目录 %% 01 水电核心影响因素 02 复盘历史表现，归结行情动因 03 资源禀赋决定个体差异 04 看好大水电投资价值 3 XVFUvMrMmPpOtNpMqNtMrQbRaO6MtRqQoMqMfQnNnOeRqQuM6MpPwONZtQnNuOtQoQ %% %% %% research.95579.com 01 水电核心影响因素 4 % %% %% research.95579.com 水电商业模式与财务特征 图：单个水电站不同生命周期阶段的财务特征 建设期 运营前期 运营中期 运营后期 现金流 ⚫ 大量流出 ⚫ 逐步上升 ⚫ 随本金偿还完毕跃 升，随后逐步上升 ⚫ 稳定 折旧 ⚫ 无 ⚫ 稳定 ⚫ 折旧逐步到期 ⚫ 折旧到期 本息偿还余额 ⚫ 逐渐上升 ⚫ 逐步减轻 ⚫ 偿还完毕 ⚫ 偿还完毕 盈利 ⚫ 无 ⚫ 逐步上升 ⚫ 逐步上升 ⚫ 随折旧到期跃升， 随后稳定 资料来源：长江证券研究所 %% 5 %% %% % research.95579.com 行业利润影响因素 图：水电公司利润影响因素 装机容量 水电开发进入后期，建设时间长，装机增量有限 上网电量 利用小时 主要受到来水影响，来水不可控；次要受水电密集地区 的消纳环境影响，持续改善中 营业收入 计划电价 电价少有调整，短期难有变动 上网电价 市场电价 营业利润 折旧费用 营业成本 水费 财务费用等三费 全国水电市场电折价情况有一定收窄之势，部分挂钩煤 电基准电价的外送水电实现浮动 水电站为重资产，折旧费用是水电成本中占比最大的部分；折旧费用与装机挂钩，装 机增长有限折旧趋于稳定 主要包括水资源费与库区基金，占成本比重较低；征收幅度调整频率较低，变化较少 水电现金流良好可持续改善资产负债率，叠加近期利率出现走低，财务费用实现改善 且拥有客观改善空间 资料来源：长江证券研究所 6 %% %% research.95579.com 行业利润影响因素 国家政策强力护航消纳，“十三五”基本解决弃水现象 自《中华人民共和国可再生能源法》颁布以来，包括国家发改委、国家能源局等主管部门持续颁布相关政策支持水电行业的发展工作，原则上水电的发 电量不受电能需求的影响，从而在“销量”一项上具备了穿越经济周期的基础。 表：水电行业促进消纳相关政策 时间 文件名称 颁布机构 与水电消纳相关内容 2005年2月 《中华人民共和国可再生能源法》 人民代表大会通过，主席令颁发 电网企业应当与依法取得行政许可或者报送备案的可再生能源发电企业签订并网协议，全额收购其电网覆盖范围内可再生能源并网 发电项目的上网电量，并为可再生能源发电提供上网服务 2009年12月 《中华人民共和国可再生能源法（修订版）》 人民代表大会通过，主席令颁发 电网企业应当与按照可再生能源开发利用规划建设，依法取得行政许可或者报送备案的可再生能源发电企业签订并网协议，全额收 购其电网覆盖范围内符合并网技术标准的可再生能源并网发电项目的上网电量。发电企业有义务配合电网企业保障电网安全 2015年3月 《关于改善电力运行调节促进清洁能源多发满发的指 导意见》 国家发改委、国家能源局 统筹年度电力电量平衡，积极促进清洁能源消纳；加强日常运行调节，充分运用利益补偿机制为清洁能源开拓市场空间；加强电力 需求侧管理，通过移峰填谷为清洁能源多发满发创造有利条件；加强相互配合和监督管理，确保清洁能源多发满发政策落到实处 2015年11月 《关于推进电力市场建设的实施意见》 国家发改委、国家能源局 形成促进可再生能源利用的市场机制。规划内的可再生能源优先发电，优先发电合同可转让，鼓励可再生能源参与电力市场，提高 可再生能源消纳能力 2016年3月 《可再生能源发电全额保障性收购管理办法》 国家发改委 水力发电根据国家确定的上网标杆电价（或核定的电站上网电价）和设计平均利用小时数，通过落实长期购售电协议、优先安排年 度发电计划和参与现货市场交易等多种形式，落实优先发电制度和全额保障性收购；根据水电特点，为促进新能源消纳和优化系统 运行，水力发电中的调峰机组和大型机组享有靠前优先顺序 2016年5月 《关于推进电能替代的指导意见》 2017年10月 《关于促进西南地区水电消纳的通知》 国家发改委、国家能源局 《通知》首先着眼于三类输电通道的规划建设和龙头水库的建设，其中三类通道包括规划内的水电送出通道、水火互济的输电通道 和国网与南网之间的输电通道 2017年11月 《解决弃水弃风弃光问题实施方案》 国家发改委、国家能源局 2017年可再生能源电力受限严重地区弃水弃风弃光状况实现明显缓解，云南、四川水能利用率力争达到90%左右 2018年7月 《打赢蓝天保卫战三年行动计划》 国务院 明确加快发展清洁能源和新能源，到2020年非化石能源消费占比达到15%，有序发展水电，加大可再生能源消纳力度，基本解决弃 水问题 2018年7月 《关于积极推进电力市场化交易进一步完善交易机制 的通知》 国家发改委、国家能源局 通知明确促进清洁能源消纳，支持电力用户与包括水电在内的清洁能源发电企业开展市场化交易，同时提出抓紧建立清洁能源配额 制，履行清洁能源消纳任务 2019年5月 《关于建立健全可再生能源电力消纳保障机制的通知》 国家发改委、国家能源局 明确按省级行政区对电力消费制定应达到的可再生能源消纳责任权重，各省级人民政府能源主管部门牵头负责本省级行政区域的消 纳权重落实，电网企业承担经营区域消纳责任权重实施的组织责任，售电企业和电力用户协同承担消纳责任 2021年3月 《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年 规划和2035年远景目标纲要》 人民代表大会通过 2022年3月 《“十四五”现代能源体系规划》 国家发改委、国家能源局 国家发改委、国家能源局、财政部等部 在可再生能源装机比重较大的电网，推广应用储能装置，提高系统调峰调频能力，更多消纳可再生能源，科学制定电力发展规划， 委 主要通过可再生能源和现有火电满足电能替代新增电量需求 加快西南水电基地建设，建设一批多能互补的清洁能源基地，推动雅鲁藏布江下游水电基地建设 因地制宜开发水电，积极推进水电基地建设，推动金沙江上游、雅砻江中游、黄河上游等河段水电项目开工建设，实施雅鲁藏布江 下游水电开发等重大工程，推动西南地区水电与风电、光伏协同互补，到2025年常规水电装机容量达到3.8亿千瓦左右 资料来源：Wind，国家相关部委，长江证券研究所 %% 7 %% %% research.95579.com 电量：装机增长空间有限 水电开发已经步入后期 根据《中华人民共和国水力资源复查成果(2003年)》，我国大陆水力资源理论蕴藏总量为6.94亿千瓦，技术可开发装机容量5.42亿千瓦，经济可开发装 机容量4.02亿千瓦。截至2023年底 ，我国常规水电总装机容量已经达到3.7亿千瓦，虽然随着开发技术的进步，经济可开发装机潜力也在提升，但是 远期而言水电难有持续增长的情况已然基本确定。 图：我国水电已开发量与蕴藏量对比（单位：亿千瓦） 理论蕴藏量： 6.94 技术可开发量： 5.42 经济可开发量： 4.02 已开发量： 3.7 资料来源：Wind，长江证券研究所 8 % %% %% research.95579.com 电量：装机增长空间有限 装机增长空间稀缺 根据相关资料，我国十三大水电基地的规划总装机超过26000万千瓦。据不完全统计，我国的十三大水电基地已建成装机容量为18853万千瓦，在建及 未建装机容量为7734万千瓦，其中多数处于未核准或因环保因素缓建状态。上市公司核心资产基本投产完毕，在建拟建机组中属于上市公司旗下的资 产已为数不多，因此剩余仍有装机增长的上市公司便独居稀缺性，也是未来长期业绩能够具备有确定性增长的标的。 图：我国十三大水电基地建设规划与建设进展（单位：万千瓦） 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 在建及未建 闽浙赣水电基地 湘西水电基地 东北水电基地 黄河中游水电基地 乌江流域水电基地 南盘江、红水河水电基地 在运 大渡河水电基地 怒江水电基地 黄河上游水电基地 雅砻江水电基地 澜沧江水电基地 长江水电基地 金沙江水电基地 0 资料来源：Wind，长江证券研究所 %% 9 %% %% research.95579.com 电量：调度补偿效益 梯级电站配合，调度补偿效益可观 图：水电站联合调度减少弃水、增加水头示意图 资料来源：《长江电力价值手册》，长江证券研究所 10 % %% %% research.95579.com 电量：调度补偿效益 大型电站投产后的调度补偿不可小觑 虽然大水电装机的增长已经得到兑现、并且相对提前的反映在预期中，但其大容量水库提供的调节补偿的体现却要有所滞后，而在今年一季度偏弱的实 际水情情况下，长江电力存量“三葛向溪”四座电站发电量的同比增长已经印证了调节补偿的显著成效。按照长江电力和雅砻江水电2022年平均电价 0.2697元/千瓦时和0.279元/千瓦时估算，分别按80亿千瓦时（乌白）和59亿千瓦时（两河口）补偿效益估算，暂不考虑其它可变成本和增值税附加税 的变化，业绩增量分别为16.51亿和12.38亿元。 图：长江电力水库联调补偿效益（单位：亿千瓦时） 图：两河口电站补偿效益（单位：亿千瓦时） 180 160 乌白增量效 140 益有望超过 120 70亿千瓦时 100 80 四库联调增 60 发90-10