仅供机构投资者使用 证券研究报告 黑电行业深度： Mini-LED加速渗透，产业链持续 受益 分析师：陈玉卢 SAC S1120522090001 分析师：喇睿萌 SAC S1120123030048 2024年3月12日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 目录 contents 01 Mini-LED TV 进入加速渗透阶段 02 上游芯片：Mini-LED等新技术推动产值高 增，芯片尺寸缩小提升制造门槛 03 中游封装：COB技术持续普及，高价值量 背光环节为降本核心环节 04 下游整机：新技术引领产品结构升级 05 投资建议 06 风险提示 摘要  Mini-LED进入加速渗透阶段，产业链持续整合 Mini-LED TV市场渗透加速提升。23年Mini-LED电视新品在性能持续提升下价格持续下探推动行业渗透提升 至3%。23年Mini-LED背光产品整体出货量约为1259万台，其中Mini-LED背光TV同比增长近50%。 产业链垂直整合诉求强，背光模组为核心环节。Mini-LED供应链较长，上下游企业或垂直整合提升成本效 益诉求强。其中，背光环节对显示性能的高对比度、高亮度影响较大，具有更高技术附加值和产值，成为 延伸布局的核心环节。  上游芯片：Mini-LED等新技术推动产值高增，芯片尺寸缩小提升制造门槛 量上，Mini-LED芯片尺寸减小、使用量大幅增长，传统背光方案采用的LED芯片数量以十级单位计算，而 Mini-LED背光或以万级以上单位计算。 价上，我们预计芯片价格将维持长期下行，但从产值上看，预计未来5年Mini/Micro-LED芯片产值将保持 20%的复合增速。制造工艺上，Mini-LED对制造工艺和设备均提出了更高要求。考虑到行业格局稳定，头部 厂商望受益新技术带来的产品结构升级。  中游封装：COB技术持续普及，高价值量背光环节为降本核心环节 技术上：1）POB技术更加成熟，具有成本优势；COB技术在直显和背光领域均表现出性能优势，同时成本下 降空间大；其中直显领域，COB面板所处的产业链位置可对标LCD面板在传统液晶显示行业中的地位，未来 规模扩张下望提升相关企业的产业链话语权。 价值上：整个背光模组是产业链核心环节，其价值量占据成本过半，未来望通过芯片、PCB板、Lens等环节 的技术优化实现降本。  下游整机：新技术引领产品结构升级 成本端：国产LCD面板厂商产能占比持续提升，主流面板厂积极控制稼动率，我们预计未来面板价格周期波 动或更有预期性。 盈利端：国产品牌凭借Mini-LED等新型显示技术积极推动产品结构升级，大尺寸、小间距产品占比持续提 升，海信家电毛利率由2019年Q1的20%左右提升至2023年Q3的23.21%，TCL电子销售毛利率自2021年H1的16% 增至23年H1的18.6%。 4VEVQZxOuNsMrPzQzQbRcM9PoMmMsQrNeRrRtQiNrQsP8OmNnOxNtPzQxNoMpO 摘要  投资建议： 在供应链积极扩张规模、持续降本和下游合理推动价格下探的背景下，我们预计Mini-LED电视渗透率望保 持持续提升，带动产业链相关环节公司持续受益。中游封装环节建议关注：芯瑞达，受益标的为兆驰股份、 聚飞光电；下游品牌议建议关注：海信视像，受益标的为四川长虹、TCL电子、深康佳； 芯瑞达： 结合公司2023年业绩预告，我们预计2023-2025年公司收入为14.1、17.5、21.0亿元，归母净利润为1.76、 2.43、3.1亿元，对应EPS分别0.95、1.31、1.66元，以2024年3月11日收盘价25.88元计算，对应PE分别为 28/20/16倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 海信视像： 我们维持盈利预测，我们预计2023-2025年公司收入为533、597、662亿元，归母净利润为20.8、24.6、 28.4亿元对应EPS分别1.59、1.88、2.17元，以2024年3月11日收盘价24.98元计算，对应PE分别为16/13/11 倍，维持“增持”评级。  风险提示： 下游需求不及预期、行业竞争加剧、订单获取不及预期、上游原材料成本波动等风险、海运运费上涨以及 港口堵塞造成货物交付不及时风险、新技术迭代风险、行业空间测算偏差、第三方数据失真风险、研究报 告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。 目录 contents 01 MiniLED TV 进入加速渗透阶段 1）如何理解Mini-LED技术 2） Mini-LED TV在核心参数显著提升下 加速渗透 3）产业链图谱 4）产业链垂直整合诉求强，背光模组为 核心环节 5）相关标的 1.1 如何理解Mini-LED技术？  高品质画面要求更高的像素密度和更小的芯片尺寸。根据视爵光旭公司2020年11月17日推文，相同显示面积下， 像素间距越小，像素密度越大，分辨率越大，显示画面也越细腻。根据Micro Display2022年6月14日推文，高 分辨率和高像素密度需要越小的芯片尺寸。  显示器品质决定因素包括分辨率（像素数量）、PPI（像素密度）、观赏距离等。根据行家说，一般而言，LED RGB显示包括LED屏、小间距、Mini LED、Micro LED。 1）小间距：芯片尺寸在300微米以上，芯片间距在2.5~1mm； 2）Mini-LED：芯片尺寸在100~300微米，芯片间距在0.1~1mm； 3）Micro-LED：芯片尺寸在100微米以内，芯片间距在0.001~0.1mm； 一般而言，3米以上使用LCD、LED屏幕，3米以下包括OLED、2~3米的Mini-LED显示、1米以内的Micro-OLED（VR/AR 领域）。  Mini LED背光是直下式LED背光结构的升级版。根据行家说： 1）传统背光的直下式LED光源较大，OD较大，因此屏幕较厚，也不进行分区控光。传统的LED背光主要有侧入式和 直下式两种结构，侧入式结构是光源采用灯条的形态置于背光模组侧面，通过导光板把光转成垂直于显示面板的方 向导出；直下式结构是把LED排布为点阵置于屏幕后，直接照射屏幕。 2）Mini-LED芯片出光方向垂直于显示面板，且Mini-LED间距较小，OD较小，相比传统直下式可有效减薄厚度。 Mini-LED从上到下依次为增亮膜、结构膜、QD膜、扩散膜和LED灯板。Mini-LED技术既可以直接用于RGB显示，也可 以用于LCD的背光模组。 直下式背光模组和Mini-LED背光结构对比 资料来源：视爵光旭公司公众号推文、Micro Display公众号推文、行家说、华西证券研究所 1.2 Mini-LED TV在核心参数显著提升下保持加速渗透  2023年Mini-LED TV同比高增，23年渗透率近3%。根据行家说，2023年，Mini LED背光产品整体 出货量约为1259万台，Mini-LED背光TV板块同比增长近50%，iPad和笔记本电脑市场收缩。渗透率 上 ， 根 据 奥维云网，2023年中国彩电Mini-LED市场零售量渗透率为2.9%，较2022年增长1.8pct， 零售额渗透率为9.8%，较2022年增长5.4pct，奥维云网预计2024年Mini-LED电视或将继续保持翻 倍增长。  显示性能维持高水准，定价持续下探。根据行家说（2024年3月8日），2023年有近30款Mini-LED 电视推出市场，2024年的Mini-LED背光电视主要有两大特点（1）分区数再提高：2023年下半年新 品分区明显高于上半年新品的平均值，而2024年这个趋势持续扩大；（2）价格持续亲民：在2023 年千级分区Mini-LED背光电视的价格还是以万元为主导，2024年开始向万元以内下探。 国内彩电市场技术产品零售量渗透率 （部分）行家说整理2024年Mini-LED电视新品 15% 10% 尺寸 分辨率 （inch) 时间 品牌 型号 分区 价格（元） 1月 TCL 雷鸟鹤7 2024 65/75/85 4k 960/1248/1536 4999/6499/84 99 3月 TCL X11H 85/98 / 10368/14112 29999/49999 3月 TCL Q9K 55/65/75 /85/98 / 3月 创维 酷开 K6 75/85 4k 512/720 4999/6999 3月 海信 / / / 40960 未发布 5% 0% 2021 MiniLED电视渗透率 8K电视渗透率 2022 2023 量子点电视渗透率 2024E 激光电视渗透率 OLED电视渗透率 Mini-LED在全球IT设备的渗透率 8% 4499/5999/74 720/1008/1248/1 99/9999/1899 536/1536 9 6% 4% 2% 0% 2021 笔电渗透率 2022 平板渗透率 2023 显示器渗透率 1.3 Mini-LED背光产业链图谱 COG 技 术 路 线 正装芯片 CSP 铝 PM POB 倒装芯片 兆驰股份 三安光电 华灿光电 乾照光电 … FR4 COB BT 封装方式 背板材料 兆驰 鹏鼎 300-500区 约1000区 FPC 芯片结构 相 关 公 司 玻璃 AM 驱动方式 约2K颗及 以下 约4K颗及 以上 TV 创作者/电竞MNT 车载显示 高端NB 高端Tablet 1000区以上 约1W颗 分区数 LED数量 VR 产品 TCL 联咏科技 聚飞 东山 海信 奇景光电 芯瑞达 沃格光电 康佳 瑞鼎科技 国星 莱宝高科 创维 … … … … 1.4 Mini-LED产业链垂直整合诉求强，背光模组为核心环节  Mini-LED产业链降本亟需垂直整合。根据DSCC，Mini LED制造过程的供应链仍然较长，成本效益 还有提升空间。目前已有部分公司开始致力于产业链整合，根据海信视像2023年公告，为进一步强化 海信视像在显示产业链的战略布局，海信视像收购作为LED产业链上游企业的乾照光电的股权；同年 京东方收购芯片供应商华灿光电，成为其第一大股东。  背光环节技术附加值、产值高，成为垂直布局重要方向。技术附加值上，根据行家说推送（2021 年8月19日），相比传统背光， Mini-LED在显示性能上的提升主要体现在高对比度和高亮度，背后主 要是通过区域控光技术，核心就在于Mini-LED背光灯板。产值上，传统电视背光模组价格在百元左右， 而Mini-LED背光模组根据方案的不同，