公用事业|电力 公司深度 2024 年 04 月 03 日 华光环能 买入（首次覆盖） (600475.SH) ——综合性能源环保公司 氢能火改打开第二成长曲线 投资要点： 证券分析师 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 联系人 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com  公司是无锡国资委旗下的集装备制造、项目运营和工程服务为一体的综合性能源环保公司。公司控股股东是 无锡市国联发展集团，实际控制人为无锡市国资委。公司主要涉及能源环保两大领域以及三种主要产业模式： （1）装备制造：主要是环保新能源发电设备和节能高效发电设备两大类，包括固废炉、燃煤炉、余热锅炉、 生物质炉等环保、能源锅炉以及氢电解槽等新能源产品；（2）资产运营：主要分地方能源供应和智慧环保 运营两大类，包括燃煤和燃机的热电运营、光伏电站运营以及固废处置等环保运营；（3）工程及服务：分 为电站工程与服务、环保工程与服务两大类。  地方能源供应在公司主营业务中占比最高，智慧环保运营毛利率最高。（1）地方能源供应：2022 年地方能 源供应收入达到 27.9 亿元，营收占比达到 31.5%。2022 年底前，公司控股 4 家热电运营企业均位于无锡， 市场表现： 2023 年，公司又收购并控股了濮院热电（浙江桐乡）、鑫源热电（江苏徐州）和南京燃机（江苏南京）三 60% 家热电公司，使得公司热电运营版图扩张到无锡之外。（2）智慧环保运营：公司市环保运营业务主要为客 40% 户提供固废处置解决方案。智慧环保运营板块毛利率稳步提升，2022 年接近 40%遥遥领先，其余板块均在 20% 13%~23%之间。新能源带动公司工程服务收入大幅增加。（3）工程与服务：公司工程服务此前主要集中 0% 在传统电站领域，现在也在向市政环保工程和新能源电站工程延伸。随着新能源发展，光伏电站工程规模近 些年来有较大幅度增长，2023 年上半年公司电站工程实现收入 11.47 亿元，同比增长 82.58%。 -20% -40% 华光环能  沪深300 签约中科院独家技术开展灵活性改造业务。公司前身为无锡锅炉厂，历史悠久技术实力雄厚，获中科院技术 独家授权，发力灵活性改造业务。该技术针对 20-300MW 机组的热电联产及发电煤粉锅炉，通过改造实现 锅炉宽负荷调节，NOx 原始排放浓度减少 60%以上，以及污泥的掺烧，实现锅炉深度灵活调峰。新能源发 展对煤电的灵活性提出了较高的要求，我国政策面多次强调要增强煤电灵活性能力，并规划十四五期间实现 相关研究 灵活性改造规模 2 亿千瓦，辅助服务市场及煤电容量电价政策都在给与支持。截止 2021 年底，600MW（不 含）以下机组数量多达 8259 台，占全国总机组数的 9 成，灵活性改造前景广阔。  新能源消纳问题催生制氢需求，公司提前布局并发力电解槽业务。随着新能源比例逐年提高、传统电源装机 和发电量见顶，需要规模化长时储能基数支撑电网稳定运行和调节，氢能是在“大容量”和“长时”两方面 都具备优势。新能源装机快速增加，电网消纳压力陡增，绿电制氢是解决新能源消纳的重要手段。公司与大 连理工连手开发碱性电解槽进入氢能领域，2023 年 4 月公司 1500 Nm3/h 碱性电解槽产品正式下线，标 志着公司迈入了规模化电解水制氢的新赛道，并具备随时批量化生产交付能力。目前，公司已经形成了年产 1GW 电解水制氢设备制造能力，具备 2000 Nm3/h 以下多系列碱性电解水制氢系统技术。  盈利预测与估值：我们预计公司 2023-2025 年分别实现营业收入 106.0、120.5、129.6 亿元，同比增长率 分别 20.0%、13.7%、7.5%，实现归母净利润分别为 7.4、8.5、9.5 亿元，同比增长率分别为 1.3%、15.2%、 12.0%。当前股价对应的 PE 分别为 14、12、11 倍。我们选取青达环保（灵活性改造）、华电重工（氢能） 以及皖能电力（东部地方火电公司）。三家公司 2023—2025 年平均 PE 分别为 20 倍、14 倍、12 倍，以 可比公司 24 年平均 PE 为基准，公司当前估值低估 21%，首次覆盖给予“买入”评级。 股票数据： 收盘价（元） 一年内最高/最低（元） 总市值（百万元） 基础数据 总资产（百万元） 2024/4/2 11.19 盈利预测与估值 12.31/8.28 10,022 2023/9/30 25,825 营业总收入（百万元） 同比增长率（%） 归母净利润（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 8377 8839 10604 12054 12958 9.62% 5.52% 19.97% 13.67% 7.50% 755 729 738 850 952 25.17% -3.47% 1.25% 15.15% 11.98% 0.80 0.77 0.78 0.90 1.01 资产负债率% 61.83 同比增长率（%） 净资产（百万元） 9,857 每股收益（元/股） 每股净资产（元） 8.46 毛利率（%） 19.87% 19.95% 18.65% 18.59% 18.57% 市净率 PB 1.32 ROE（%） 10.39% 9.37% 9.00% 9.74% 10.22% 13 14 14 12 11 市盈率 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 源引金融活水 泽润中华大地 投资案件 投资评级与估值 公司能源供应业务立足无锡，现向全国进行拓展，贡献稳定业绩，发力灵活性改造 和氢能打开第二成长曲线。我们预计公司 2023-2025 年分别实现营业收入 106.0、 120.5、129.6 亿元，同比增长率分别 20.0%、13.7%、7.5%，实现归母净利润分别为 7.4、8.5、9.5 亿元，同比增长率分别为 1.3%、15.2%、12.0%。当前股价对应的 PE 分别为 14、12、11 倍。我们选取青达环保（灵活性改造） 、华电重工（氢能）以及皖 能电力（东部地方火电公司） 。三家公司 2023—2025 年平均 PE 分别为 20 倍、14 倍、 12 倍，以可比公司 24 年平均 PE 为基准，公司当前估值低估 21%，首次覆盖给予“买 入”评级。 关键假设 1） 地方能源供应业务：考虑到公司 2023 年新并购热电项目，并参考资产评估报 告，预计 2023—2025 年营业收入增速为 46.9%、24.0%、3.5%，毛利率稳定在 20% 左右。 2） 环境工程及服务：考虑到环保项目行业需求较为稳定，预计 2023—2025 年 营业收入增速为 5%、5%、5%，毛利率为 12% 3） 电站工程与服务：考虑到目前正处于电力建设高峰期，公司通过自身实力获取 订单，有望维持一定增长，预计 2023—2025 年营业收入增速分别为 40%、10%、10%， 毛利率为 14% 4） 环保新能源发电设备：考虑到环保炉市场需求仍在增长，以及公司电解槽业务 中标后有望释放收入，预计 2023—2025 年营业收入增速分别为-10%、29.1%、58%， 毛利率维持在 20%。 5） 智慧环保运营：考虑到公司环保资产状况，预计 2023-2025 年营收增速分别 为 0%、0%、0%，毛利率维持在 38% 6） 节能高效发电设备：考虑到公司燃煤锅炉主要应用在小机组，目前小机组建设 呈现萎缩态势，但后续灵活性改造有望补齐此块收入，而且灵活性改造通常毛利率更高， 预计 2023—2025 年营收增速分别为-15%、5%、5%，毛利率为 20%、20%、20%。 投资逻辑要点 1） 公司能源供应业务立足无锡，并在浙江、江苏等地进一步拓展，能源供应业务 贡献稳定业绩。 2） 新能源消纳压力增大，需要额外调节手段促进消纳，当前我国新能源装机增速 快，但弃风弃光率提高、新能源电价承压。公司通过自身技术实力和行业地位， 发力灵活性改造和氢能领域，有望在双碳战略中充分受益 核心风险提示 1）灵活性改造进度不及预期。2）氢能发展不及预期 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第 2 页/ 共 20 页 源引金融活水 泽润中华大地 目录 1. 无锡国资委旗下综合性能源环保公司 ............................................................................. 5 2. 灵活性改造和氢能打开公司第二成长曲线 ..................................................................... 8 2.1 签约中科院独家技术开展灵活性改造业务 ............................................................. 8 2.2 绿氢需求有望爆发 公司前瞻性发力电解槽业务.................................................... 9 3. 盈利预测及估值............................................................................................................... 13 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第 3 页/ 共 20 页 源引金融活水 泽润中华大地 图表目录 图 1：华光环能主要业务 ............................................... 5 图 2：公司 2018—23Q3 营业收入及同比增速（百万元） ..................... 6 图 3：公司 2018—23Q3 归母净利润及同比增速（百万元） ................... 6 图 4：公司 2019—2022 年各业务营收构成（百万元） ....................... 6 图 5：公司 2019-2022 年各业务毛利率水平 ................................ 6 图 6：氢是最适合大容量长时的储能形式 .................................. 9 图 7：电氢耦合系统 .......................................