证券研究报告 | 2024年04月30日 中国海油（600938.SH） 买入 三个万亿大气区战略规划明确，天然气助力公司长期成长  公司研究·公司快评  石油石化·油气开采Ⅱ  投资评级：买入（维持评级） 证券分析师： 杨林 010-88005379 yanglin6@guosen.com.cn 执证编码：S0980520120002 证券分析师： 薛聪 010-88005107 xuecong@guosen.com.cn 执证编码：S0980520120001 事项： 2024 年第一季度，中国海油天然气产量 2295 亿立方英尺，同比增长 10.6%，其中国内天然气产量 1737 亿 立方英尺，同比增长 10.9%。 国信化工观点： 1）中长期角度我国天然气需求维持较快增长：2023 年我国天然气需求呈现恢复性增长，全年天然气消费 量为 3900 亿立方米。按照十四五现代能源体系规划，2025 年天然气消费量将达到 4200-4600 亿立方米， 复合增速达到 7%左右，天然气的消费峰值预计出现在 2040 年，约为 7000 亿立方米。消费结构中，城市燃 气和工业燃料为当前主要需求，未来增长过程中天然气发电和城市燃气将贡献主要增量。 2）公司制定了三个万亿大气区战略规划，增产路径明确：2022 年中国海油提出了油气资源供给保障中心 建设方案，制定了三个万亿大气区战略规划，是指南海大气区、渤海大气区和陆上鄂东－沁水大气区探明 储量均达到 1 万亿立方米。南海万亿大气区主要涵盖中国南海的莺歌海盆地、琼东南盆地和珠江口盆地， 渤海万亿大气区主要是渤海湾盆地渤海海域的中国海油矿区，陆上鄂东－沁水万亿大气区指的是中国海油 在鄂尔多斯盆地东缘和沁水盆地的非常规天然气矿区。中国海油战略规划提出将于 2025 年左右建成南海 万亿大气区，2028 年左右建成陆上鄂东－沁水万亿大气区，2030 年左右建成渤海万亿大气区。 3）公司下游非居民用户占比高，天然气实现价格较同行明显偏高：门站价为我国天然气定价体系核心， 目前门站价基准水平维持稳定，但是在交易过程中，实际成交价格可以在基准价格上进行一定上浮或下浮。 出于保供的要求，一般居民气门站价涨幅较低，居民用气价格远低于非居民用气价格，其差价甚至超过 1 元／立方米。公司天然气下游客户多为工业企业，天然气平均实现价格高。凭借这些稳定优质的工业用户， 2023 年公司天然气平均实现价格达 7.98 美元/千立方英尺，约合 2.00 元/立方米。 4）投资建议：我们维持对公司 2024-2026 年归母净利润 1498/1564/1633 亿元的预测，对应 EPS 分别为 3.15/3.29/3.43 元，对应 A 股 PE 分别为 9.3/8.9/8.5 倍，对应 H 股 PE 分别为 5.8/5.5/5.3 倍，维持“买 入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 1 证券研究报告 评论： 中国天然气需求维持较快增速 中国天然气需求预期将维持较高增速。2022 年受疫情影响，中国天然气表观 3638 亿方，同比下滑 2.7%， 为近 20 年来首次出现负增长。2023 年我国天然气需求呈现恢复性增长，全年天然气消费量为 3900 亿立方 米。按照十四五现代能源体系规划，2025 年天然气消费量将达到 4200-4600 亿立方米，复合增速达到 7% 左右，天然气的消费峰值预计出现在 2040 年，约为 7000 亿立方米，中国将成为世界天然气发展的主要引 擎。 图1：天然气表观消费量及增速（亿方） 、 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 城市燃气和工业燃料为主要需求，预测天然气发电增长较快。据中国能源网报道，2023 年我国天然气绝对 消费量达 3773 亿立方米，同比增加 223 亿立方米，增幅 6.3%。城镇燃气（居民、公服、交通、采暖）总 用气量 1468 亿立方米，同比增长 147 亿立方米，占增量的 68%；工业燃料用气量 1366 亿立方米，同比增 长 18 亿立方米；天然气发电用气量 638 亿立方米，同比增长 51 亿立方米；化工用气量 302 亿立方米，同 比增长 9 亿立方米。预测至 2025 年我国城市燃料领域居民燃气、取暖用气、交通领域平衡发展；工业燃 料领域由于“煤改气”政策逐渐进入尾声，天然气增速放缓；天然气发电调峰需求提升，维持较快发展； 化工用气由于氢能产业发展也有所提升，预期 2025 年四者占比分别达到 34%、39%、19%、8%。 图2：2023 年中国天然气消费结构 图3：2025 年中国天然气消费结构预测 资料来源：国家统计局官网，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局官网，国信证券经济研究所整理和预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2 证券研究报告 工业燃料：“煤改气”继续推动需求增长 天然气在工业领域主要用于工业窑炉和工业锅炉，广泛应用于冶金、陶瓷、玻璃、食品、造纸、印染等行 业。在玻璃、金属热处理、陶瓷及热风机等领域，以天然气为燃料时具有升温速度快、可达到 800℃以上 高温、对温度控制精度高、清洁等优点，会显著提高产品品质、提高产量，其他燃料替代性较差，天然气 在这些领域的消费具有刚性。 在锅炉燃料领域，天然气、燃料油和煤互为替代，除考虑燃料成本外，各种锅炉的热效率也会影响燃料的 经济性，假设按照燃煤锅炉热效率 65%、燃油锅炉热效率 75%、燃气锅炉效率 85%来测算煤、天然气、燃料 油的单位热量价格，在大多数情况下天然气较燃料油更具经济性，但与煤相比经济性不足，工业领域气代 煤还需要政策推动。 图4：考虑热效率后煤、燃料油、LNG 的单位热量价格 资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理 2023 年 2 月 20 日，国家发改委等 9 个部门联合印发《关于统筹节能降碳和回收利用加快重点领域产品设 备更新改造的指导意见》，提出到 2025 年工业锅炉平均热效率相比 2021 年提高 5%的目标。“十四五”期 间，煤改气工程仍将持续开展，工业燃料作为“煤改气”重要领域，有望在政策扶持下快速发展，尤其是 食品加工、制药等能源成本占比不高的行业，更加容易接受“煤改气”。天然气作为工业燃料其消费增速 与 GDP 增速、第二产业增加值增速、全社会用电量增速有着密切的相关关系，随着中长期国际天然气供需 逐渐走向宽松，天然气价格将有所下降，且中国经济稳步恢复，2022 年工业燃料用气量为 1533 亿立方米， 预计 2025 年中国工业燃料天然气消费量 1700 亿立方米。 城市燃气：气化率逐步提升 居民用气量与城镇化进程紧密相关，2022 年我国城镇化率为 66.16%，预计到 2030 年有望达到 70%。随着 我国不断推进新型城镇化向纵深发展，城镇人口规模将持续扩大，从而作为清洁高效能源的天然气需求有 望提升。随着第三产业在经济中占比不断提高，餐饮、旅游、住宿等产业快速发展将有力拉动商业领域燃 气用量。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 3 证券研究报告 图5：中国城镇居民气化人口及气化率 资料来源：国家统计局官网，国信证券经济研究所整理 在经济方面，天然气主要替代煤和电。以 100 平方米住宅采暖季 4 个月进行估算：使用天然气取暖约需 1200 立方米，以天然气价格为 3 元/立方米估计，每个采暖季取暖费用为 3600 元；以空调取暖，则每个采暖季 大约需要消耗 10000kwh 电能，居民用电为 0.5 元/kWh 计，则采暖费用为 5000 元；以煤取暖，每个采暖季 约需 4 吨煤，每吨煤 700 元计，取暖费用为 2800 元。由以上对比可知，以煤取暖价格最为低廉，天然气 次之，以电取暖最贵。但考虑到天然气取暖的清洁性及便捷性，加之政府推广“煤改气”时的补贴，天然 气仍有一定的竞争力。 表1：不同方式取暖成本对比 住宅面积 燃料 100 ㎡ 热值 消耗量 热效率 单价 费用 天然气 8500 kcal/m³ 1200 m³ 90% 3 元/m³ 3600 元 电 860 kcal/kWh 10000 kWh 100% 0.5 元/kWh 5000 元 煤 5500 kcal/kg 4000 kg 50% 700 元/吨 2800 元 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理并测算 “十四五”期间，居民“煤改气”将在东北、西南及中部地区重点推进。2022 年城镇人口 5.36 亿，气化 率为 58%，预计 2025 年气化人口增加至 6 亿，城镇居民用气量为 400 亿立方米；城镇采暖方面，2022 年 天然气采暖面积为 23 亿平方米，预计 2025 年天然气采暖面积为 26 亿平方米，城镇采暖用气 260 亿立方 米；2022 农村采暖户约为 1000 万户，新增 150 万户，随农村“煤改气”逐渐进入尾声，预计 2025 年农村 采暖户数为 1200 万户，天然气需求量为 240 亿立方米。预计 2025 年工服用气为 280 亿立方米；综上 2025 年居民领域天然气消费量为 1180 亿立方米。 在交通领域，由于 LNG 相对于柴油具备一定经济性，所以天然气汽车在我国有一定发展基础。在 2021-2022 年受气价高企、需求低迷的影响，我国年 LNG 重卡终端销量较为低迷，仅为 5.93 万辆及 3.73 万辆。2023 年 LNG 重卡年销量达 15.2 万辆，同比增长 307%，在重卡中渗透率达到 16.7%。目前全球天然气供需进入 再平衡期，LNG 价格逐渐回归理性，有利于 LNG 重卡的推广。《2030 年前碳达峰行动方案》指出，要推广 电力、氢燃料、液化天然气动力重型货运车辆，以替代传统燃油车。LNG 重卡有望进入快速增长期。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 4 证券研究报告 图6：天然气重卡市场终端年度销量（万辆） 图7：LNG 与柴油价格走势 资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理 资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理 以某一价格为 40 万元/辆的 LNG 重卡为例，同功率、同车型的柴油重卡价格约为 32 万元/辆。重卡的日行 驶里程按 500km 计。以 0#柴油的零售价格 7.8 元/升，每千克 LNG 的热值相当于 1.33L 柴油，LNG 单价为 4.5 元/kg，柴油重卡百公里消耗柴油按 32L 估算。LNG 在气化器中转化成气态进入发动机燃烧，相比于柴 油（C10-C22 的混合物）液态燃烧得更加充分。所以燃气发动机比柴油发动机有更高的热效率，为了便于 估算，以热