公司研究 证券研究报告 汇川技术（300124）系列深度研究报告（四） 新能源车电驱：栉风沐雨，终见曙光   主机厂：怎么理解电驱系统的“量、价、利”？电驱系统作为新能源汽车的 动力来源，由驱动电机、电机控制器和传动总成构成，同时辅助作为配件的 小三电（高压配电盒（PDU）、车载充电机（OBC）和 DC/DC 变换器） 。电驱 系统技术的高低体现车企的造车能力的优劣，直接决定整车的动力性能，整 车成本占比仅次于电池。 量：高端新能源车销量＋单车电机用量。现阶段我国新能源终端车型中 A00 级和 A0 级占比较高，C 级及以上的乘用车是中大型、高端豪华型车辆，相对 来说整体价格偏高，在动力系统的选择上传统能源依然是首选，据乘联会， 2023 年 C 级车新能源渗透率仅为 26%，未来有较大提升空间。同时，多电机 在高端车型中应用有所增加，单车配套电机数也随高端市场占比而变化，据 NE 时代数据，2022 年单车电机装机量为 1.32 个，单电机 PHEV 的比重迅速 下降到 11.1%。双电机版 PHEV 份额稳步上升至 71.3%。  价：主被动调价的背景下，迈向“N 合一”的集成化。下游主机厂的降本压 力往往被动传导到第三方供应商，叠加自身“以价换量”提升份额的市场策 略，常常面临主动和被动的调价。深度集成大小三电的“N 合一”电驱产 品，具有性能提升、成本降低、体积减小等优势突显，据 NE 时代，2022 年 新能源车搭载的电驱系统中，“三/多合一”合计占比为 61.5%，随着更高集成 度的多合一平台的不断问世，单车价值量有望进一步提升。  利：技术变革+核心元器件国产替代。单体电机向扁线、油冷、高压，电控 向单管并联、碳化硅，减速器向两档等技术方案发展。据 NE 时代，2022 年 新能源车中电机油冷/扁线/800V SiC 的渗透率分别为 37.3%、47.8%、1.0%， 新技术渗透节奏的加快将持续优化电驱系统的成本。第三方供应商规模效应 的凸显和半导体国产替代的加速，成本压力逐渐缓解，盈利属性愈发清晰。  第三方品牌：主机厂是否自研？据 NE 时代，2023 年新能源乘用车电机/电控/ 电驱搭载量分别为 833/830.5/545.44 万台，同比+44%/+44%/+51%。除头部整 车厂外，其他企业会依据不同车型挑选不同的供应商，整体市场竞争较为分 散。我们认为，相比于主机厂自制主要是为了控制供应链成本和掌握话语 权，第三方供应商的强项在于技术、产能、产品迭代和大规模降本。主机厂 本身销量存在波动+对外销售困难，构建规模优势难度较大。第三方供应商 面对丰富客户群体，多个产品、客户项目可以共用产线，进行成本摊销，同 时大批量生产的设计方案、加工工艺能够打造第三方本身的成本优势。  汇川技术：扭亏为盈，一马当先。凭借工控业务的技术同源，通用自动化板 块的稳定资金支持，2016 年汇川全面布局新能源汽车板块，进入新能源乘用 车领域。2023 年以来公司充分契合市场需求每年推进产品升级，多合一平台 产品、高功率三合一电驱 A 样样机陆续成功下线，巩固了在电机电控领域的 领先地位。公司充分依托如广汽埃安、理想等优质客户定点车型 SOP 放量， 以期达到订单呈现爆发式增长。在新能源乘用车领域，除了新势力客户定点 外，汇川聚焦国际车企，积极探索业务出海，新增约 30 个海内外客户主流平 台项目定点，覆盖全系车型，达成年度定点 OI 目标。  投资建议：我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 379.3、464.7、569.2 亿 元；归母净利润分别为 60.4、73.4、89.4 亿元；EPS 分别为 2.25、2.74、3.34 元。我们以与公司工控和电驱业务的相似性和相关性为依据，选取埃斯顿 （工业机器人业务相似）、禾川科技（工控业务相似）、英搏尔（新能源汽车 电驱业务相似）及中控技术（流程工业业务相关）为可比公司，考虑公司通 用自动化及新能源汽车电驱总成业务的国内领先地位，给予公司 2024 年 32 倍 PE，对应目标价为 72 元，维持“强推”评级。  风险提示：制造业及地产复苏进度不及预期；工业机器人、流程工业、电梯 大配套等领域份额提升不及预期；新能源汽车电机电控业务受行业景气度及 规模效应影响，盈利能力提升不及预期等。 电力电子及自动化 2024 年 04 月 27 日 强推（维持） 目标价：72 元 当前价：59.29 元 华创证券研究所 证券分析师：范益民 电话：021-20572562 邮箱：fanyimin@hcyjs.com 执业编号：S0360523020001 证券分析师：黄麟 邮箱：huanglin1@hcyjs.com 执业编号：S0360522080001 公司基本数据 267,713.43 233,678.76 1,587.27 1,385.48 48.98 9.46 71.61/53.28 总股本(万股) 已上市流通股(万股) 总市值(亿元) 流通市值(亿元) 资产负债率(%) 每股净资产(元) 12 个月内最高/最低价 市场表现对比图(近 12 个月) 2023-04-27~2024-04-26 18% 5% -8% -20%23/04 23/07 23/09 汇川技术 23/12 24/02 24/04 沪深300 相关研究报告 《汇川技术（300124）2023 年报及 2024 一季报 点评：业绩符合预期，电车业务有望贡献利润增 量》 2024-04-25 《汇川技术（300124）2023 年三季报点评：业绩 符合预期，减值稍影响利润表现》 2023-10-28 《汇川技术（300124）2023 年半年报点评：业绩 符合预期，海外业务表现亮眼》 2023-08-23 [ReportFinancialIndex] 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 汇川技术（300124）系列深度研究报告（四） 主要财务指标 营业总收入(百万) 同比增速(%) 归母净利润(百万) 同比增速(%) 每股盈利(元) 市盈率(倍) 市净率(倍) 2023A 30,420 32.2% 4,742 9.8% 1.77 32 6.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 2024E 37,927 24.7% 6,036 27.3% 2.25 25 5.0 2025E 46,468 22.5% 7,335 21.5% 2.74 21 4.1 2026E 56,922 22.5% 8,930 21.7% 3.34 17 3.3 注：股价为 2024 年 4 月 26 日收盘价 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 汇川技术（300124）系列深度研究报告（四） 投资主题 报告亮点 本篇为汇川技术研究系列之四，我们以公司新能源汽车电驱业务为重点，从 新能源汽车电驱行业“量、价、利”出发，拆解行业核心驱动因素（量：高 端新能源车销量＋单车电机用量；价：主被动调价的背景下，迈向“N 合 一”的集成化；利：技术变革+核心元器件国产替代。同时聚焦主机厂自研还 是外采这个核心问题，分析第三方供应商的核心优势：相比于主机厂自制主 要是为了控制供应链成本和掌握话语权，第三方供应商的强项在于技术、产 能、产品迭代和大规模降本。 投资逻辑 凭借工控业务的技术同源，通用自动化板块的稳定资金支持，2016 年汇川全 面布局新能源汽车板块，进入新能源乘用车领域。2023 年以来公司充分契合 市场需求每年推进产品升级，多合一平台产品、高功率三合一电驱 A 样样机 陆续成功下线，巩固了在电机电控领域的领先地位。公司充分依托如广汽埃 安、理想等优质客户定点车型 SOP 放量，以期达到订单呈现爆发式增长。在 新能源乘用车领域，除了新势力客户定点外，汇川聚焦国际车企，积极探索 业务出海，新增约 30 个海内外客户主流平台项目定点，覆盖全系车型，达成 年度定点 OI 目标。 关键假设、估值与盈利预测 盈利预测关键假设为：1）制造业资本开支进入新一轮景气上行周期，工控行 业需求上行；2）公司品牌优势明显，产品系列拓展，整体解决方案能力进一 步得到下游客户认可；3）大宗原材料价格进入下行通道，叠加规模效应，公 司产品毛利率保持稳中有进；4）在能源及国家安全的驱动下，下游石化、冶 金、能源等流程工业进口替代进入加速期；5）销售费用率及研发费用率随规 模效应稳中微降，管理费用率保持稳定。 估值与盈利预测：我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 379.3、464.7、569.2 亿元；归母净利润分别为 60.4、73.4、89.4 亿元；EPS 分别为 2.25、2.74、 3.34 元。我们以与公司工控和电驱电控业务的相似性和相关性为依据，选取 埃斯顿（工业机器人及工控业务相似）、禾川科技（工控业务相似）、英搏尔 （新能源汽车电驱电控业务相似）及中控技术（流程工业业务相关）为可比 公司。考虑公司工业自动化及电驱总成业务的国内领先地位，给予公司 2024 年 32 倍 PE，对应目标价为 72 元，维持“强推”评级。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 汇川技术（300124）系列深度研究报告（四） 目 录 一、主机厂：怎么理解电驱系统的“量、价、利”？ ..................................................... 8 （一）新能源车的“大三电”和“小三电” .......................................................................... 8 （二）量：高端新能源车销量＋单车电机用量 ........................................................... 11 （三）价：迈向“N 合一”的集成化 ................................................................................ 13 （四）利：技术变革+核心元器件国产替代 ................................................................. 15 1、电机：扁线、油冷与高压 ......................................................................