证券研究报告 公用事业|电力 首次覆盖报告 2024 年 04 月 25 日 华电国际 (600027.SH) 增持（首次覆盖） ——华电集团火电平台 山东湖北供需格局指向标的 投资要点： 证券分析师 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com ➢ 华电集团旗舰上市平台，控股装机聚焦火电，通过参股华电新能参与新能源业务。公司为华能集团旗舰上 市平台，截至 2023 年 12 月底，公司拥有控股装机 5845 万千瓦，其中煤电 4689 万千瓦，气电 909 万 千瓦，水电 246 万千瓦，为五大发电集团主要平台中唯一一个装机均为传统电源的公司。公司通过参股 华电新能参与新能源业务，目前持股 31.03%。截至 2022 年底，华电新能拥控股装机 3491 万千瓦，其 研究支持 中风电 2209 万千瓦，光伏 1282 万千瓦，如果 IPO 成功将成为我国最大的新能源上市公司。 ➢ 联系人 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 平台相比，公司虽然也属于全国性火电龙头，但是控股装机分布集中度极高，与公司发展历史关系密切。 山东至今仍然是公司煤电最主要的经营区域，装机占比达到 43.65%；湖北成为公司第二大经营区域，装 机占比达到 15.38%；安徽、湖南、河南三个中部省份合计占比达到 25%。 ➢ 市场表现： 公司的发展历史为公司打上深刻的“山东烙印”，目前山东装机占比仍超过 40%。与五大发电集团其他 华电新能规模快速扩张，2023 年业绩体量超过龙源电力与三峡能源；同时参股多家煤矿公司，煤矿投资 收益与公司煤电业务形成一定对冲。华电新能 2022-2023 年分别实现净利润 90.3、101.1 亿元，利润体 量超过龙源电力与三峡能源，中性预期华电新能业绩稳步增长，按照 31.03%股权计算，公司 2023 年从 华电新能获得的权益法核算投资收益可达 30 亿元量级。除电力资产外，公司还参控股多家煤炭企业，权 益产能超过 1200 万吨/年。 ➢ 投资收益仍然贡献主要业绩，控股资产盈利能力逐步回升。自 2021 年剥离新能源资产开始，叠加当时双 碳战略下全球一次能源价格飙升，公司控股资产（煤电为主）持续亏损，投资收益（新能源+煤矿）贡献 主要业绩。但是进入 2023 年后，受益电价顶格上浮以及煤炭价格逐步回落，公司控股资产实现扭亏，前 相关研究 三季度盈利能力逐季上升。公司 2023 年全年实现归母净利润 45.22 亿元，由此计算四季度基本盈亏平衡， 主要与煤电资产计提减值损失有关。 ➢ 从投资的角度看，煤电始终拥有煤价和电价两条博弈主线，公司作为控股口径“较为纯粹”的煤电公司， 以行业 Beta 性机会为主，同时受到山东、湖北供需格局影响。站在当前时点，由于大量省份 2024 年度 长协电价已定，市场博弈的焦点再次转移到煤价。按照公司每年 2000 亿千瓦时量级煤电发电量计算，5500 大卡入炉煤价每下降 100 元/吨，对应归母净利润增厚 50.68 亿元。受益于 2023 年较低的煤电盈利基数， 如果 2024 年煤价回落，公司有望释放较大盈利弹性，潜在 alpha 性机会取决于山东、湖北供需格局演变。 ➢ 长期来看，公司大级别投资机会仍在于煤电商业模式转变，山东新能源快速发展，对煤电定位提出新的要 求。在新型电力系统下，随着新能源的快速发展，尤其山东发展进度全国领先，煤电定位正在从基础电源 向调节性电源过渡，如果未来燃料成本可以更好地传导，容量电价占到煤电收益的主体，公司业绩稳定性 将得到大幅提升，周期属性的弱化有望降低公司未来现金流的折现率，进而提升估值水平。角色转变需要 底层制度支持，目前全国新一轮电改整体基调已经确立，密切关注相关政策落地情况。 ➢ 盈利预测与估值：我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 58.77、68.90、73.82 亿元，扣除公司 约 10 亿元永续债利息（估算值），从普通股东的角度看，当前股价对应 PE 14、12、11 倍，公司作为五 大发电集团之一的华电集团火电平台，有望深度受益于煤电机制理顺，首次覆盖，给予“增持”评级。 ➢ 股票数据： 收盘价（元） 一年内最高/最低（元） 总市值（亿元） 基础数据： 2024 年 4 月 24 日 风险提示：煤价波动；电价政策调整。 盈利预测与估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 107059 117176 110746 109474 108564 2.5% 9.5% -5.5% -1.1% -0.8% 100 4522 5877 6890 7382 -102.0% 4430.7% 30.0% 17.2% 7.1% 每股收益（元/股） 0.01 0.44 0.48 0.58 0.63 毛利率（%） 0.4% 6.4% 6.9% 7.7% 8.3% 0.2% 6.5% 8.1% 9.2% 9.5% 14 12 11 6.82 7.67/4.61 697.5 2023 年 12 月 31 日 总股本 (亿股) 102 总资产（亿元） 2230 净资产（亿元） 834 营业总收入（百万元） 同比增长率（%） 归母净利润（百万元） 同比增长率（%） 每股净资产（元） 3.96 ROE（%） 市净率 PB 1.72 市盈率 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 源引金融活水 泽润中华大地 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 58.77、68.90、73.82 亿元，扣除 公司约 10 亿元永续债利息（估算值），从普通股东的角度看，当前股价对应 PE 14、 12、11 倍，公司作为五大发电集团之一的华电集团火电平台，有望深度受益于煤电机 制理顺，首次覆盖，给予“增持”评级。 关键假设 预计公司 2024-2026 年综合入炉煤价分别下降 8%、3%和 2%。 投资逻辑要点 从投资的角度看，煤电板块始终拥有煤价和电价两条博弈主线，公司作为华电集团 火电上市平台，受山东、华北供需格局影响较大。站在当前时点，由于大量省份 2024 年度长协电价已定，市场博弈的焦点再次转移到煤价，受益于 2023 年较低的煤电盈利 基数，如果 2024 年煤价回落，公司有望释放较大盈利弹性。 但是长期来看，我们分析公司更大的机会在于火电定位转变，容量电价改变煤电商 业模式。公司作为全国性火电龙头，有望持续受益于煤电机制理顺。 核心风险提示 煤炭价格上涨；电价政策调整。 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/ 共14页 源引金融活水 泽润中华大地 目录 1. 华电集团旗舰平台 山东湖北供需格局指向标的.............................................................. 5 2. 短期有望受益煤价回落 长期机会在于定位转变 ............................................................ 7 3. 盈利预测及估值 .................................................................................................................. 8 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第3页/ 共14页 源引金融活水 泽润中华大地 图表目录 图 1：2023 年 6 月底主要电力央企装机及新能源规划情况（装机单位：万千瓦，表格右边 5 列为新能源装机） ................................................... 5 图 2：公司 2023 年底煤电装机容量分布情况 ............................... 5 图 3：公司 2023 年底气电装机容量分布情况 ............................... 5 图 4：公司近年来归母净利润逐季分解（亿元） ............................ 6 表 1：2023 年 11 月国家能源局《建立煤电容量电价机制的通知》 ............. 8 表 2：公用事业重点公司估值表（元，元/股） ............................. 9 表 3：公司利润表预测（百万元） ....................................... 10 表 4：公司资产负债表预测（百万元） ................................... 10 表 5：公司现金流量表预测（百万元） ................................... 12 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第4页/ 共14页 源引金融活水 泽润中华大地 1. 华电集团旗舰平台 山东湖北供需格局指向标的 华电集团旗舰上市平台，控股装机聚焦火电，通过参股华电新能参与新能源业务。公 司为华能集团旗舰上市平台，截至 2023 年 12 月底，公司拥有控股装机 5845 万千瓦，其 中煤电 4689 万千瓦，气电 909 万千瓦，水电 246 万千瓦，为五大发电集团主要平台中唯 一一个装机均为传统电源的公司。 公司通过参股华电新能源参与新能源业务，截至 2023 年 12 月底持股 31.03%。根据 华电新能招股书数据，截至 2022 年底，华电新能拥控股装机 3491 万千瓦，其中风电装机 2209 万千瓦，光伏装机 1282 万千瓦，如果 IPO 成功将成为我国最大的新能源上市公司。 图 1：2023 年 6 月底主要电力央企装机及新能源规划情况（装机单位：万千瓦，表格右边 5 列为新能源装机） 资料来源：公司公告，华源证券研究 公司的发展历史为公司打上深刻的“山东烙印”，目前山东装机占比仍超过 40%。与 五大发电集团其他平台相比，公司虽然也属于全国性火电龙头，但是装机分布集中度极高， 与公司发展历史关系密切。公司前身为 1994 年成立的山东国际电源开发股份有限公司， 2003 年经过股权整合后更名为华电国际，由此导致山东至今仍然是公司最主要的经营区域， 煤电装机占比达到 43.65%。 此外， 2015 年起华电集团陆续向公司注入湖北、湖南区域合计 1001 万千瓦火电资产， 使得湖北成为公司第二