[Table_StockInfo] 2024 年 05 月 06 日 证 券研究报告•24Q1&2023 年 年 报点评 通合科技（300491）电 力设备 买入 （ 首次） 当前价：18.51 元 目标价：29.75 元（6 个月） 国内充电模块领军者，加速出海份额有望进一步提升 投资要点 [Table_Summary]  事件：公司发布 2024Q1&2023 年年报，公司 24Q1 实现营业收入 1.8 亿元，同 比增长+50.2%，2023 年实现营业收入 10.1 亿元，同比+57.8%；24Q1 实现归 母净利润 769 万元，同比-51.2%，公司 2023 年实现归母净利润 1.03 亿元，同 比+131.4%。整体业绩基本符合预期。  充电模块领军者，产品研发实力突出、市场积累深厚。2023 年公司充电模块实 现收入 6.5 亿元（yoy+109.6%），占营收比重为 64.5%。公司从 2007 年起持 续深耕充电桩领域，目前产品已进行九代更迭，公司率先推出符合国网需求的 20kw 产品及高功率密度、具备成本优势的 30kw/40kw 产品，此外针对高端市 场，2023 年公司推出 40kW 液冷充电模块，适配全球快充和超充需求以及新 能源汽车需求， 未来亦有望贡献新增量。2023 年公司加大对欧洲、美洲、东 南亚等地区营销投入和客户的开拓力度，与核心大客户建立深厚合作关系，并 针对海外标准进行持续性产品研发，不断推出高品质的充电模块，以满足海外 市场核心大客户的需求。公司目前产品已取得 CE 认证、UL 认证，未来全球 市占率有望进一步提升。 西 南证券研究发展中心 分析师：韩晨 [Table_Author] 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：汪翌雯 执业证号：S1250522120002 电话：13761961340 邮箱：wangyw@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 通合科技 沪深300 40% 23% 5% -12%  电力操作电源贡献业绩基石，军工定制电源短期承压。2023 年公司电力操作电 源实现收入 1.8 亿元（yoy+36.9%），占营收比重为 17.5%；定制电源实现收入 1.2 亿元（yoy-15.4%） ，占营收比重为 12.3%。公司电力操作电源主要包括国家 电网、南方电网、发电厂等电力企业以及钢铁冶金、石化等非电力行业，产品 包括直流 220V / 110V 两个电压等级，自冷和风冷两个产品类别，功率涵盖 0.8kW、1.5kW、3kW、6kW、9kW、12kW 等多段，市场占有率长期处于行业 领先地位，充分受益于智能电网投资发展，为业绩稳定贡献点。公司定制电源 主要覆盖航空航天领域，产品包括通用型模块、组件电源、智能机箱电源、大 功率电源等，23 年受行业影响短期承压，长期来看，军工需求较为稳定、整体 趋势向好。  毛利率变化主要是因为公司产品结构调整，费用管控良好期间费用率逐年下降。 2023 年公司毛利率为 33.2%，较 2022 年小幅抬升 2.3pp，2024Q1 毛利率为 31.0%，2020-2022 年公司整体毛利率大幅下滑，2023 年起逐步修复，毛利率 变动主要原因为市场竞争加剧及充电模块产品逐步提升。分业务情况来看，2023 年充电桩业务毛利率 27.7%，同比提升 9.4pp，提升较为显著，主要是因为客户 结构变化、及公司新品迭代毛利率提升显著；电力操作电源毛利率为 38.7%， 同比提升 0.3pp；定制电源毛利率为 52.3%，同比下滑 0.6pp。长期来看，随着 海外收入占比的提升，我们预计毛利率有望修复。期间费用率来看，2023 年期 间费用率为 21.5%，较 2020 年下降 12pp，控费效果显著。具体来看，销售费 用率为 6.1%，同比下降 2pp，管理费用率为 6.5%，同比下降 1.4pp，研发费用 率虽略有下滑但整体依然维持在高位。根据最新年报数据，公司人均薪酬略有 下滑、但人均创利创收逐年提高。  盈利预测与投资建议。预计 2024-2026 年 EPS 分别为 0.85 元、1.33 元、1.90 元，对应动态 PE 分别为 22 倍、14 倍、10 倍。我们认为公司为充电模块优质 请务必阅读正文后的重要声明部分 -29% -46% 23/4 23/6 23/8 23/10 23/12 24/2 24/4 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 流通 A 股(亿股) 52 周内股价区间(元) 总市值(亿元) 总资产(亿元) 每股净资产(元) 相 关研究 [Table_Report] 1.74 1.54 13.44-34.88 32.22 19.78 6.48 企业、行业市占率前三，产品研发实力突出，同时海外客户有望逐步兑现，给 予 2024 年 35 倍估值，对应目标价 29.75 元，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：海外政策风险，充电桩市场增速不及预期风险，市场竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 营业收入（百万元） 增长率 归属母公司净利润（百万元） 增长率 每股收益 EPS（元） 净资产收益率 ROE PE PB 2023A 1008.57 57.80% 102.57 131.35% 0.59 9.19% 31 2.84 数据来源：Wind ，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 2024E 1459.26 44.69% 147.53 43.83% 0.85 11.79% 22 2.54 2025E 2073.58 42.10% 231.33 56.80% 1.33 15.80% 14 2.17 2026E 2806.12 35.33% 330.32 42.80% 1.90 18.73% 10 1.80 通 合科技（300491） 24Q1&2023 年 年 报 点评 目 录 1 充电模块市场领跑者，收购霍威进军军用电源市场 ......................................................................................................................... 1 2 营收增速亮眼，充电模块毛利率显著改善........................................................................................................................................... 3 3 盈利预测与估值 ............................................................................................................................................................................................ 9 请务必阅读正文后的重要声明部分 通 合科技（300491） 24Q1&2023 年 年 报 点评 图 目 录 图 1：通合科技历史沿革 ................................................................................................................................................................................ 1 图 2：公司股权结构及子公司（截止 2024Q1）...................................................................................................................................... 2 图 3：业务结构.................................................................................................................................................................................................. 2 图 4：2020-2024Q1 营业收入情况 ............................................................................................................................................................... 3 图 5：2020-2024Q1 归母净利润情况........................................................................................................................................................... 3 图 6：2020-2024Q1 毛利率与净利率情况.................................................................................................................................................. 4 图 7：2020-2024Q1 四费情况 ........................................................................................................................................................................ 4 图 8：2020-2024Q1 按地区主营收入（百万）................................