投资逻辑 基本面：深耕新能源及新基建变电环节，多场景加速拓展。 公司前身成立于 15 年，产品涵盖箱变、成套设备、变压器三大板 块，与五大六小、国南网、两大 EPC 单位、通信运营商、能源服务 商等大客户均建立了长期合作关系。23 年公司以 38.1 元/股的价 人民币(元) 成交金额(百万元) 39.00 1,200 36.00 1,000 格发行 7805 万股，募集资金总额 29.8 亿元，用于输配电研发、 33.00 制造项目、成套开关设备 2 万台套生产建设项目等。受益于新能 30.00 源及新基建高景气，23 年实现归母净利润 5.0 亿元，同比+89%。 27.00 200 推荐逻辑一：风光储下游持续扩容，新增需求打造新增长极。 24.00 0 800 600 成交金额 240331 能。1）海风：装机确定性高，项目储备充足，预测 24/25 年新增 装机 13/24GW，同比+78%。2）光伏：国内储备项目充足，各地大 231231 23 年收入 83%来自新能源，其中 42%/28%/14%来自光伏/风电/储 230930 230630 400 明阳电气 沪深300 比例配储、市场化扩大等手段多管齐下，消纳改善弹性大，预计 24/25 年国内新增装机 270/330GW，同比+25%/22%。3）储能：消纳 公司基本情况（人民币） 压力下配储比例有望提升，预计 24 年装机达到 41.4GW/95.2GWh， 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3,236 4,948 6,410 8,383 10,953 59.40% 52.91% 29.54% 30.79% 30.66% 265 498 664 879 1,149 64.38% 87.67% 33.39% 32.28% 30.76% 3.680 同比几乎翻倍。4）数据中心：进入发展新阶段，预计 24 年国内规 模 3048 亿元，同比+27%，公司已与知名客户建立稳定合作关系。 营业收入增长率 归母净利润(百万元) 推荐逻辑二：产品拓展至高电压等级，海风和海光贡献新增长点。 归母净利润增长率 公司研发出 66kV 升压变压器、72.5kV 气体绝缘开关设备，此外 摊薄每股收益(元) 110/220kV 等高电压主变产品、110kV 电压等级的 GIS 已实现小批 量出货，252kV 电压等级的 GIS 也开始投放市场。公司已推出适用 于海光的升压系统解决方案，中标了全球首个大容量海光项目。 推荐逻辑三：电力设备出海迎来机遇，国内主配网招标有望突破。 1.133 1.595 2.127 2.814 每股经营性现金流净额 1.23 1.05 1.86 2.79 3.59 ROE(归属母公司)(摊薄) 27.33% 11.82% 14.22% 16.57% 18.62% P/E 0.00 17.78 17.45 13.19 10.09 P/B 0.00 2.10 2.48 2.19 1.88 来源：公司年报、国金证券研究所 1）出海：全球变压器供需关系紧平衡，变压器出海景气上行，24 年 1-2 月份中国变压器出口金额达 8.3 亿美元，同比+27%，公司 将加速海外业务拓展。2）24-25 年国内电网投资有望维持高位， CAGR 约 5-7%，主网扩建升级、配网改造需求持续释放，公司 110kVGIS 产品、220kV 至 500kV 的升压站主变压器有望实现突破。 盈利预测、估值和评级 预计 24-26 年营收 64.1/83.8/109.5 亿元，同比+30%/31%/31%， 归母净利润 6.6 亿/8.8 亿/11.5 亿元，同比+33%/32%/31%。给予 24 年 24 倍 PE，目标价 51.2 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 新能源装机不及预期、原材料价格上涨、电网投资下滑、大额解禁 敬请参阅最后一页特别声明 1 扫码获取更多服务 公司深度研究 内容目录 一、基本面：深耕新能源及新基建变电环节，多场景加速拓展布局...................................... 5 二、推荐逻辑一：风光储下游持续扩容，新增需求打造新增长极....................................... 11 2.1 下游——新能源：风光为主持续扩张容量，海风储能展现更高成长性 ........................... 11 2.1.1 风电：海风项目储备充足，预计 24-25 年装机复合增长率达 78%.............................. 11 2.1.2 光伏：国内储备项目充足，电力市场化提升消纳空间 ....................................... 13 2.1.3 储能：新能源配储政策要求提高，预计 2024 装机达到 41.4GW/95.2GWh........................ 15 2.2 下游——数据中心：千亿市场进入发展新阶段，公司与国内外知名客户合作紧密 ................. 16 三、推荐逻辑二：产品拓展至高电压等级，海风和海光贡献新增长点................................... 18 3.1 海上风电场景：产品高压、高端化发展实现进口替代、募投项目持续加码 ....................... 18 3.2 海光场景：海上光伏处于发展初期阶段，公司中标全球首个大容量项目 ......................... 20 四、推荐逻辑三：电力设备出海迎来机遇，主网配网招标有望突破..................................... 22 4.1 海外：供需关系失衡情况持续存在，国内厂商出海迎来机遇 ................................... 22 4.2 国内网内：24-25 年电网投资有望维持高位，顶层建设指导配网高质量发展...................... 24 五、盈利预测与投资建议......................................................................... 26 5.1 盈利预测 ............................................................................... 26 5.2 投资建议与估值 ......................................................................... 27 六、风险提示................................................................................... 28 图表目录 图表 1： 产品涵盖箱变、成套设备、变压器三大板块，应用领域主要聚焦新能源和新型基建环节（2023 年）. 5 图表 2： 下游占比拆分：2022 年新能源占比约 79%、2023 年新能源占比约 83% ........................... 6 图表 3： 新能源领域和数据中心应用较广泛（亿元） ................................................. 6 图表 4： 产品与下游对应情况：箱变和变压器主要应用于新能源，成套开关设备应用于非新能源较多（2022 年） ................................................................................................ 7 图表 5： 23 年箱变和成套开关柜占比为 80% ......................................................... 7 图表 6： 20 年后箱变和成套开关营收增长迅速（亿元）............................................... 7 图表 7： 2022 年后受益于下游高景气，营收和业绩均出现高增长（亿元）............................... 8 图表 8： 2022 年后公司毛利率企稳回升，2023 年已提升至 22.7%....................................... 8 图表 9： 电气元器件、铜材、硅钢为主要原材料（2022） ............................................. 9 图表 10： 23 年后取向硅钢价格降幅较大（元/kg）................................................... 9 图表 11： 行业不同公司情况对比：各家差异主要体现在下游结构 ...................................... 9 图表 12： 公司毛利率处于行业内相对较高水平 ..................................................... 10 图表 13： 箱变毛利率对比：公司处于行业平均水平 ................................................. 10 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 公司深度研究 图表 14： 变压器毛利率对比：公司显著领先（2023） ............................................... 10 图表 15： 公司坚持大客户战略，各领域客户集中度高 ............................................... 11 图表 16： 预计 2024/2025 年风电总新增装机为 88/105GW，CAGR 达 17%................................. 12 图表 17： 各省深远海规划或示范项目前期招标规模达 52GW........................................... 12 图表 18： 预计国内“十五五”海风年新增