[Table_Page] 深度分析|公用事业 证券研究报告 [Table_Title] 行业评级 公用事业行业深度 煤价企稳——开启新火电三部曲 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 前次评级 买入 报告日期 2024-04-28 [Table_PicQuote] 相对市场表现 关注：浙能电力+华润电力+申能股份+国电电力+皖能电力+华电国际+ 10% 3% 长江电力+桂冠电力+福能股份 ⚫ 买入 [Table_Grade] -4%04/23 煤价企稳，标志着火电新三部曲开始启动。我们在去年 12 月 24 日提 -10% 出火电的周期行情三部曲，即江苏电价落地、业绩预告明确减值、年 -17% 报一季报确认盈利能力，火电也清晰的迎来了三波行情，指数最大上 -24% 07/23 09/23 11/23 公用事业 涨 31%，个股更加突出。在此时点，我们提出火电将围绕 ROE 模型， 02/24 04/24 沪深300 走向价值行情新三部曲：（1）4 月底煤价企稳及容量电价执行情况， 确认盈利中枢抬升且可持续、同时容量电价执行良好贡献稳定 ROE 来 源； （2）5 月起各省辅助服务将迎细则密集发布，确认辅助服务带来 SAC 执证号：S0260514030003 的 ROE 贡献； （3）8 月起部分省份开始签订 2025 年电量电价，确认 SFC CE No. BNX688 电量电价能否反映用煤成本，并且将迎来中报的业绩高增，煤电联动 021-38003655 也或将加速。当前火电处于从周期走向价值的“分歧时刻” ，我们建议 guopeng@gf.com.cn 重视煤价企稳的产业趋势，并更多关注 ROE 稳定性提升下的火电公用 ⚫ [Table_Author] 分析师： 郭鹏 分析师： 姜涛 事业化的验证和定价契机，火电新三部曲即将演绎。 SAC 执证号：S0260521070002 作为“全社会调节成本左侧”的火电，ROE 模型将得到验证。我们持 021-38003624 续强调火电正从“纯发电资产”走向“调节资源” ，且位于全社会调节 shjiangtao@gf.com.cn 成本的左侧，相关价格机制已经明确。能源局提出火电三个价格机制， 分析师： 许子怡 分别是容量电价回收固定成本、电量电价回收变动成本、辅助服务回 SAC 执证号：S0260524010002 收调节成本。我们也发布报告对此专门测算，容量电价对应 ROE 为 021-38003618 6.3%、辅助服务电价对应 ROE 为 2.5%、电量电价争取打平用煤成本， xuziyi@gf.com.cn 合计 ROE 预计维持在 10%以上，且火电公司经历前几年的煤价大涨， 请注意，姜涛,许子怡并非香港证券及期货事务监察委员会 的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 净资产仍有折损，ROE 阶段性还会更高。结合公司数据，我们认为火 ⚫ ⚫ 电由容量和辅助服务贡献主要盈利的新模型将持续得到验证。 [Table_DocReport] 相关研究： 公用事业化演绎：水电持续领衔、核电加速演绎、火电迎头赶上。水 公用事业行业深度跟踪:电价 电来水改善+蓄能高位，已经进入行情新阶段，长电 PB 超 3 倍，并可 承压与煤价低位，来水改善需 展望 DDM 的估值提升。核电去年以来持续公用事业化，资产质量靠近 密切关注 水电，ROE 中枢 10%，可预期远期分红，中国核电 PB 超 2 倍；火电 公用事业行业深度跟踪:时间 将成为下一个公用事业化的主体，纯火电公司 PB 仅 1.3 倍（净资产此 的煤硅再起，容量电价执行良 前受高煤价影响折损严重，每一期报表发布都会大幅提升净资产） ，展 好将提速公用事业化 望未来也将提升分红。水电核电护航，火电的公用事业化是大势所趋。 公用事业行业深度跟踪:2 月 公用事业化加速电力价值变迁。火电关注高 ROE+高分红+高成长兼备 风光利用率回落，火电调节价 的浙能电力、华润电力，高股息标的华电国际、申能股份、内蒙华电， 值正在挖掘 2024-04-21 2024-04-14 2024-04-07 高成长标的国电电力、皖能电力；水电关注长江电力、川投能源、国 投电力；绿电关注低估值福能股份、吉电股份；灵活性改造青达环保。 ⚫ [Table_Contacts] 风险提示。改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 23 [Table_PageText] 深度分析|公用事业 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 最新 股票简称 股票代码 最近 货币 合理价值 EPS(元) 评级 收盘价 报告日期 PE(x) EV/EBITDA(x) （元/股） 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E ROE(%) 2023E 2024E 浙能电力 600023.SH CNY 6.31 2024/03/05 买入 6.63 0.51 0.61 12.32 10.42 4.86 4.37 10.60 11.90 华润电力 00836.HK HKD 19.64 2024/03/22 买入 27.28 2.29 3.03 8.59 6.48 2.65 2.13 12.90 15.50 华电国际 600027.SH CNY 6.79 2024/03/31 买入 8.40 0.44 0.65 15.36 10.50 4.24 3.45 6.50 9.30 申能股份 600642.SH CNY 8.20 2024/01/14 买入 9.18 0.69 0.76 11.92 10.72 4.40 3.92 10.00 10.60 内蒙华电 600863.SH CNY 4.49 2023/10/27 买入 5.01 0.42 0.46 10.76 9.79 3.72 3.47 14.10 14.10 国电电力 600795.SH CNY 4.98 2024/04/16 买入 6.07 0.31 0.43 15.84 11.48 2.19 1.86 11.50 14.40 皖能电力 000543.SZ CNY 8.65 2024/04/17 买入 10.05 0.63 0.94 13.72 9.27 6.17 3.82 10.30 14.00 长江电力 600900.SH CNY 25.57 2024/01/21 买入 28.92 1.12 1.45 22.84 17.68 10.47 9.13 12.10 15.00 川投能源 600674.SH CNY 16.65 2024/04/15 买入 17.86 0.99 1.05 18.45 15.89 111.64 13.01 11.90 11.50 国投电力 600886.SH CNY 15.51 2024/01/15 买入 17.13 0.86 1.01 18.12 15.39 4.07 3.66 11.00 12.10 福能股份 600483.SH CNY 9.80 2024/04/18 买入 13.62 1.03 1.13 9.57 7.86 5.08 4.35 12.00 12.20 吉电股份 000875.SZ CNY 4.56 2024/04/07 买入 6.77 0.33 0.45 13.65 10.10 1.65 1.41 7.80 9.60 桂冠电力 600236.SH CNY 6.21 2024/04/28 买入 8.23 0.16 0.41 39.93 15.09 11.78 7.16 6.70 16.40 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算，港股 EPS 单位为人民币 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 23 [Table_PageText] 深度分析|公用事业 目录索引 引言：复盘去年底提出的火电周期三部曲，兑现十分良好................................................. 5 一、火电价值新三部曲：煤价企稳、辅助服务、电量电价................................................. 5 二、新三部曲启动：煤价企稳、容量电价执行良好.......................................................... 10 三、净资产修复持续验证，公用事业化大幕拉开 ............................................................. 16 四、从周期走向价值，火电最突出的估值提升行情即将来临 ........................................... 20 五、风险提示 .................................................................................................................... 21 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 23 [Table_PageText] 深度分析|公用事业 图表索引 图 1：火电的周期行情三部曲 ................................................................................ 5 图 2：2023 年 11 月初至今火电板块最大涨幅达 31% ........................................... 5 图 3：火电新三部曲开始启动 ................................................................................ 6 图 4：火电的电价新构成：容量电价、电量电价、辅助服务电价 ................