绿电征途星辰大海，综合能源春暖花开 ——2022年公用事业行业春季投资策略 证券分析师： 刘晓宁 A0230511120002 查浩 A0230519080007 邹佩轩 A0230520110002 研究支持： 2022.3.23 蔡思 A0230121090006 戴映炘 A0230122020003 投资要点  政策利好频出消除市场担忧 多因素边际向好 绿电景气度持续向上 • 政策利好频出消除市场对双碳战略转向的担忧。国家能源局2021年年底公布《2022年能源工作路线图》强调新旧能源携手前行。随后 2022年初总书记讲话重申加速能源转型，同时重点强调能源安全。近日《“十四五”现代能源体系规划》出台再次明确“放宽能耗总 量考核，收紧能耗强度考核”。我们分析国家逐步从能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变，更符合双碳目标的本质。 • 2022年绿电行业迎来多因素利好，1）2022年中央预算报告中提及“推动解决可再生能源发电补贴资金缺口”，历史欠补问题有望加 速解决；2）近期部分火电公司业绩落地，转型类央企2021年新能源装机大幅投产加速转型，2022年有望再提速3）电力供需持续偏紧， 带来2022年电价年度长协多省顶格上浮，参考广东结果绿电有望拥有额外溢价  新型电力系统倒逼电改 综合能源服务开启元年增长 • 受制于应用场景少、电价低、建造成本高企、电力市场化不充分等因素，在过去的几年中，综合能源服务投资意愿不足。2022年，电 价上涨+能耗双控+工具箱丰富的多重影响下，综合能源服务逐步具有经济性和关注度，预计将迎来快速增长期 • 假设2030年国内电力市场规模达到7万亿（12万亿kwh*0.6元/kwh），根据法国能源领域跨国集团EGEIN集团的经验，2019年综合能 源服务占到电力产业链的34.94%。我们初步按照15%计算，2030年综合能源服务也是万亿市场。 • 目前 “五大四小”发电集团和头部燃气企业，电网企业、信息互联网企业纷纷加速综能布局。我们认为综合能源服务是提供面向终端 的能源集成或创新解决方案，既需要大型央企的能源集成能力，又需要市场化服务意识。  投资分析意见：建议关注火电转型龙头，综合能源服务商，以及新型电力系统受益标的  风险提示：煤价持续高企，电价上涨幅度不及预期，组件价格下降不及预期 www.swsresearch.com 2 主要内容 1. 政策供需利好共振 绿电征途星辰大海 2. 新型电力系统倒逼电改 综合能源春暖花开 3. 重点公司估值表 3 1.1 2022年能源工作路线图奠定基调 源网荷储全方位构建新型电力系统  国家能源局2021年12月25日公布《2022年能源工作路线图》，奠定2022年能源工作基调，新旧能源携手前行 • 路线图深入贯彻2015年电改9号文提出的“管住中间，放开两头”监管精神，提出2022年能源领域7大重点工作方向，包括加快建设 全国统一电力市场、完善市场化机制及积极推动辅助服务成本向用户侧传导，新旧能源携手前行，强调“发挥煤炭‘压舱石’作用” • 从3月下旬时间点看，路线路内容落地速度超预期，全国性电力市场体系、《十四五现代能源体系规划》等细节政策已出台 表：国家能源局2022年能源工作“路线图” 领域 煤电 政策方向 要点 要继续发挥煤炭“压舱石”作用，有效发挥煤电基础性调节性作用，扎实提升电力安全保供能力 加强政策措施保障，出台《能源领域碳达峰实施方案》《“十四五”现代能源体系规划》《关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见》 以及各分领域规划 加快实施可再生能源替代行动，推进东中南部地区风电光伏就近开发消纳，积极推动海上风电集群化开发和“三北”地区风电光伏基地化开发，抓 好沙漠、戈壁、荒漠风电光伏基地建设，启动实施“千乡万村驭风行动”“千家万户沐光行动”。积极稳妥发展水电，加快推进西南地区龙头水库 电站建设，核准开工一批重大工程项目。有序推进生物质能开发利用。 积极安全有序发展核电。计划建成福清6号、红沿河6号、防城港3号和高温气冷堆示范工程4台机组，新增装机367万千瓦。在确保安全前提下，有序 核电 推进具备可靠条件的核电项目核准建设。 提升电力系统调节能力。加强抽水蓄能等调峰电站建设，推进煤电灵活性改造，推动新型储能发展，优化电网调度运行方式。优化全国电网格局。 调节能力 引导用户侧参与市场化需求侧响应，推动源网荷储协同发展。 加快建设全国统一电力市场体系。建立健全各层次电力市场协同运行、融合发展、规范统一的交易规则和技术标准，加强中长期市场、现货市场和 全国电力市场 辅助服务市场的统筹衔接，推动完善电价传导机制，有效平衡电力供需。 积极推进电力市场化交易。深化电力中长期交易，不断扩大市场交易规模。深入推进电力现货市场建设，推动具备条件现货试点转入长周期运行。 市场化交易 积极推动辅助服务成本向用户侧疏导，通过市场机制充分挖掘供需两侧的灵活调节能力，有序推动新能源参与市场交易。 资料来源：国家能源局，申万宏源研究 可再生能源 www.swsresearch.com 4 1.2 最高层讲话消除市场对双碳战略转向的担忧 绿电景气度继续向上  总书记2022年1月25日讲话消除市场对双碳战略转向的担忧，重申加速能源转型，同时重点强调能源安全 • 市场此前担心国家2022年主基调是稳增长，碳中和相关政策及考核放松。总书记1月25日在中共中央政治局集体学习时提出要坚持 先立后破、通盘谋划，传统能源逐步退出必须建立在新能源安全可靠的替代基础上。要加大力度规划建设以大型风光电基地为基础、 以其周边清洁高效先进节能的煤电为支撑、以稳定安全可靠的特高压输变电线路为载体的新能源供给消纳体系 表：总书记2022年1月25日在中共中央政治局第三十六次集体学习时的讲话 要点 细节 双碳战略高度 实现碳达峰碳中和，是贯彻新发展理念、构建新发展格局、推动高质量发展的内在要求，是党中央统筹国内国际两个大局作出的重大战略决策。我们 必须深入分析推进碳达峰碳中和工作面临的形势和任务，充分认识实现“双碳”目标的紧迫性和艰巨性，研究需要做好的重点工作，统一思想和认识， 扎扎实实把党中央决策部署落到实处 为什么要双碳 实现“双碳”目标，不是别人让我们做，而是我们自己必须要做。我国已进入新发展阶段，推进“双碳”工作是破解资源环境约束突出问题、实现可 持续发展的迫切需要，是顺应技术进步趋势、推动经济结构转型升级的迫切需要，是满足人民群众日益增长的优美生态环境需求、促进人与自然和谐 共生的迫切需要，是主动担当大国责任、推动构建人类命运共同体的迫切需要。我们必须充分认识实现“双碳”目标的重要性，增强推进“双碳”工 作的信心 双碳与减排的关系 减排不是减生产力，也不是不排放，而是要走生态优先、绿色低碳发展道路，在经济发展中促进绿色转型、在绿色转型中实现更大发展。 先立后破推动能源 要立足我国能源资源禀赋，坚持先立后破、通盘谋划，传统能源逐步退出必须建立在新能源安全可靠的替代基础上。要加大力度规划建设以大型风光 革命 电基地为基础、以其周边清洁高效先进节能的煤电为支撑、以稳定安全可靠的特高压输变电线路为载体的新能源供给消纳体系。 大力发展清洁能源 要把促进新能源和清洁能源发展放在更加突出的位置，积极有序发展光能源、硅能源、氢能源、可再生能源。要推动能源技术与现代信息、新材料和 先进制造技术深度融合，探索能源生产和消费新模式。要加快发展有规模有效益的风能、太阳能、生物质能、地热能、海洋能、氢能等新能源，统筹 水电开发和生态保护，积极安全有序发展核电 完善法规政策 要健全法律法规，完善财税、价格、投资、金融政策。要充分发挥市场机制作用，完善碳定价机制，加强碳排放权交易、用能权交易、电力交易衔接 协调。 资料来源：新华社，申万宏源研究 www.swsresearch.com 5 1.3 淡化能源消费总量考核 逐步从能耗“ 双控” 向碳 “ 双控” 转变  由此，我们分析如果国家为了稳增长、保经济，存在进一步放宽“能耗总量”考核的可能，但是国家不会饮鸩止渴，放弃对经济发展 质量的追求。“能耗双控”边际放松在于避免过度考核“能耗”而损伤经济，是不过度压制能源需求，而不是减少绿色能源供给。  “碳中和”的初衷是降低碳排放量，而“能源双控”的初衷是促进经济高质量发展，不是限制能源消费量。早在2019年8月（碳中和 承诺之前）总书记在中央财经委员会第五次会议上即指出，“对于能耗强度达标而发展较快的地区，能源消费总量控制要有适当弹 性”。2019年5月、2021年9月和2021年12月三版能耗双控表述均向放宽总量、收紧强度的方向靠拢。 “放宽能耗总量考核，收紧 能耗强度考核”为我国近年能耗双控政策整体方向  2022年3月22日，国家发改委、国家能源局印发《“十四五”现代能源体系规划》，明确提出将完善能耗双控考核机制，能耗强度目 标留有适当弹性且新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制。值得注意的是，本次并未提及能源消费总量控制目标，可以 视作从去年年中至今对能耗双控政策调整的集中体现。未来将继续避免“一刀切限电”和“运动式减碳”，国家逐步从能耗“ 双控” 向碳排放总量和强度“ 双控” 转变，更符合双碳目标的本质 表：两版能源双控文件及中央经济工作会议关于能源双控的条款对比 2019年5月双控文件 2021年9月双控文件 根据各省可再生能源电力消纳和绿色电力证书交易等情况，对 可再生能源实际完成消纳量超过本区域激励性消纳责任权重 超额完成激励性可再生能源电力消纳责任权重的地区，超出最 对应消纳量的省级行政区域，超出激励性消纳责任权重部分 低可再生能源电力消纳责任权重的消纳量不纳入该地区年度和 的消纳量折算的能源消费量不纳入该区域能耗“双控”考核。 五年规划当期能源消费总量考核。 2021年12月中央经济工作会议 要科学考核，新增可再生能源和原料用能不纳入能 源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗‘双控’ 向碳排放总量和强度‘双控’转变 资料来源：国家发改委，申万宏源研究 www.swsresearch.com 6 1.4 可再生能源补贴基金缺口有望解决 大幅改善绿电运营商现金流  2022年中央预算报告中提及“推动解决可再生能源发电补贴资金缺口”，历史欠补问题有望加速解决 • 我国可再生能源补贴拖欠严重，2022年中央预算报告中提及“推动解决可再生能源发电补贴资金缺口”，如果补贴拖欠解决，绿 电运营商资金紧张局面将得到大幅解决，未来增速有望显著提升，估值体系甚至有望重构 表：新能源运营商补贴拖欠情况梳理及对应弹性（亿元人民币） 2015年 最新报告期 补