能源專題 -火電股迎來業績修復期 群益金鼎證券 研究員 沈嘉婕 2023/08/07 0 大綱 1.當下時點關注火電股的原因 2.煤炭價格回落 3.今年火電出力增加 4.“雙碳”背景下火電發展空間 5.火電行業格局和個股推薦 1 火電盈利影響因素 圖：火電利潤構成 圖：火電成本結構 火电成本 结构 0% 裝機容量 電量 利用小時數 收入 電價 發電利潤 其他 22% 財務費用 6% 長協電價 折旧 13% 現貨電價 成本 燃料成本 59% 煤炭 資料來源：群益金鼎證券整理 資料來源：公開信息，群益金鼎證券整理  火電的利潤與電量和電價正相關。電量受裝機量和利用小時數影響；電價分爲長協和 現貨價格，電價波動空間正在進一步放開。  火電的成本結構中，煤炭等燃料成本占到近六成。 2 nMqNrRrNqNtNrNzRnNoMvMaQ8Q8OmOpPsQmPkPnNxPfQmMwO7NnMoNuOnRrNxNmPpR 煤價對度電淨利的影響最大 圖：煤炭價格對火電股的利潤影響最大（以華電國際爲例，利用小時數、標煤單價和上網電價均 爲2018年爲基準年的漲跌幅） 度电净利（分/千瓦时） 标煤单价（涨跌幅，%） 利用小时数（涨跌幅，%） 上网电价（涨跌幅，%） 70% 6.0 5.0 50% 較 基 準 年 漲 跌 幅 4.0 3.0 30% 2.0 -10% 度 電 淨 -1.0 利 -2.0 1.0 10% 2018 2019 2020 -30% 2021 2022 -3.0 -4.0 -50% -5.0 -70%  -6.0 煤價波動的影響遠大于電價和電量的波動，是影響利潤的主要因素。如圖，華電國際 的度電淨利變化與煤價漲跌呈明顯負相關走勢；與利用小時數的關係不明顯；上網電 價往年變化幅度很小，2022年明顯上漲，對度電淨利有增益作用。 3 當下時點關注火電股的原因  煤炭價格步入下行通道 今年國內和進口煤炭供給量均同比增長，供給量整體高于需求，叠加國際原油價格持續 回落、發改委控價的影響，煤炭價格下降。  未來兩年極端天氣增加預計需要更多火電出力 今年西南地區繼續少雨，上半年水電出力下降23%；今年形成了厄爾尼諾條件，未來兩年 預計極端天氣出現的情况加劇，可能會引發大面積高負荷用電情况；在清潔電源出力不 穩定的情况下，將需要更多的火電出力來保障電力安全。  新型電力系統需要火電支撑，火電投資重啓 隨著電力供給出現局部緊張、全國緊平衡的情况，“十四五”火電投資開始回升。20222023年新核准和開工項目繼續增加。我們認爲“十四五”期間火電站投資將呈現增長的 態勢。 4 火電上市公司業績全面修復 圖：A股主要火電上市公司淨利率回升 火电板块净利率（%） 10 5 0 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 -5 -10 -15 -20 -25 資料來源：Choice，群益金鼎證券整理 5 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 煤炭價格下降 6 煤炭供給增加 圖：原煤産量及增速（億噸，%） 圖：煤炭進口量（億噸，%） 資料來源：Choice，群益金鼎證券 資料來源：Choice，群益金鼎證券  2022年來，在“增産保供”政策下，煤炭供給持續增加，2023年上半年國內累計 原煤産量23億噸，YOY+4.4% 。  進口端，疫情影響消退、中澳關係緩和以及煤炭進口零關稅的支持，2023年上半 年累計進口煤2.2億噸，YOY+93.0% 。  上半年國內煤炭整體供應量爲25.22億噸，YOY+9.27%。 7 商品煤消費量穩健增長 圖：中國商品煤消費量（億噸） 25 20 15 10 5 0 2022H1 2022H2 电力 化工 建材 2023H1 钢铁 其他 資料來源：煤炭工業協會，群益金鼎證券  據煤炭工業協會，2023年1-6月，全國商品煤消費總量約22.5億噸，YOY+7.2%。  分行業表現看，電力行業增速最快，累計消費13.3億噸，YOY+11.2%；化工行業累計消 費1.6億噸，YOY+3.1%；鋼鐵行業累計消費3.4億噸，YOY+2.3%；建材行業累計消費2.5 億噸，YOY+1%。 8 煤炭庫存維持高位 圖：沿海八省+內陸17省電廠庫存（萬噸） 圖：CCTD主流港口庫存（萬噸） 資料來源：CCTD，群益金鼎證券 資料來源：CCTD，群益金鼎證券  截止7月23日，CCTD主流港口煤炭庫存爲7230萬噸，YOY+17.0%  截止7月20日，沿海八省+內陸十七省電廠的煤炭庫存爲12282萬噸，YOY+19.4% 9 海內外煤炭價格均有回落 圖：秦皇島5500動力煤價格（元/噸） 圖：海外煤炭價格（美元/噸） 資料來源：煤炭資源網，群益金鼎證券 資料來源：Wind，群益金鼎證券  國內煤炭價格同比回落。截止2023年7月28日，秦皇島動力煤5500價格爲858元/噸，YOY25.3%。  海外煤炭價格也大幅回落。截止2023年7月21日，歐洲ARA、理查德RB、紐卡斯爾NEWC價格 分別爲97.5美元/噸（YOY-73.5%）、95.2美元/噸（YOY-74.3%）、131美元/噸（YOY67.6%）。 10 今年火電出力增加 11 今年火力發電量明顯上升 圖：1-6月火力發電量明顯上升 产量:核能发电量:累计同比 产量:太阳能发电量:累计同比 产量:水力发电量:累计同比 产量:火力发电量:累计同比 产量:风力发电量:累计同比 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 資料來源：國家統計局，群益金鼎證券整理  1-6月，全國累計發電量同比增長3.8%，其中火電增長7.5%，水電下降22.9%，太陽 能、風力和核電發電量分別同比增長7.4%、16%和6.5%。  水電是第二大發電量來源，2022年占全國發電總量的14.3%。水力發電量的下降將促 使火力發電機組超預期運行。 12 雲南降雨量少影響水電出力 圖： 溪洛渡水庫（上）和向家壩水庫（下）蓄水 量（億立方米） 圖：今年雲南月度日均降雨量統計 資料來源：Meteomanz，群益金鼎證券整理 資料來源：政府公開信息，群益金鼎證券整理  根據國家氣候中心預測，今年雲南降雨量將比平均年份偏枯20%。雲南是西電東送的主力 省份，其水電减少將影響廣東和長三角的用電。上半年雲南外送電量同比下降23.2%。 13 厄爾尼諾將引發更多極端天氣 圖：厄爾尼諾現象海溫示意圖 圖：2015年强厄爾尼諾現象引發的極端天氣 資料來源：國家氣候中心，群益金鼎證券整理 資料來源：國家氣候中心，群益金鼎證券整理  7月4日世界氣象組織（WMO）宣布熱帶太平洋地區7年來首次形成厄爾尼諾條件，預計 2023年7-9月出現厄爾尼諾事件幷持續到年底的可能性爲90%，此次事件至少爲中等强 度。未來5年內大概率出現創紀錄極端高溫。  厄爾尼諾現象與熱帶太平洋中部和東部的海洋表面溫度變暖有關。該現象將導致全球 氣溫飈升，極端天氣頻次更多、範圍更廣、强度更强。 14 今年上半年全國高溫時間偏多 圖：歷年上半年高溫天數 圖：華南和華北高溫情况比較嚴重 資料來源：國家氣候中心，群益金鼎證券整理 資料來源：國家氣候中心，群益金鼎證券整理  今年上半年，我國平均高溫（日最高氣溫≥35℃）日數爲4.1天，比常年同期偏多1.9 天，爲1961年以來同期最多。5月28日至6月5日，我國出現首次區域性高溫過程，比常 年偏早16天。  今年上半年華北東部、華東北部、華南西部、西南地區南部及新疆南部、內蒙古西部 氣溫偏高情况尤爲明顯。6月份華北地區反復出現高溫，在歷史上都是比較極端的。  極端高溫將引發電力系統高負荷時間延長，需要更多火電出力來保障電力系統穩定。 15 “雙碳”背景下火電的發展空間 16 火電出力遠超裝機量 圖：火電發電量占比遠超裝機量 火电装机占比 火电发电量占比 75% 70% 70.4% 65% 68.9% 69.8% 67.9% 70.7% 67.5% 60% 60.2% 55% 59.2% 56.6% 54.6% 50% 52.0% 50.1% 45% 40% 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 資料來源：中電聯，群益金鼎證券整理  在“雙碳”背景下，近年來新增裝機大部分爲可再生能源，火電占比在逐年下降。  與裝機量不同，火電的發電量占比近年來仍保持高位，特別在去年和今年高溫少雨的極 端天氣情况下，火電發電量的占比上升至70.7%。  火電是電力系統的“穩定器”。清潔能源出力具有“極熱無風，晚峰無光，冬季水枯” 的特性，與電力高負荷時間段不匹配，且不具備及時的調節能力，因此火電仍承擔著電 力供應的基礎保障作用。 17 “用電荒”促使火電投資額回升 圖：天氣原因導致頻繁缺電 圖：2021年起火電投資額回升 限電省份 缺電原因 • 2021.5 2021.9 2021.9 2022.7 • 旱情導致雲南東送水電和 省內水電出力下降 高溫導致用電負荷提升 • • 高溫導致用電負荷提升 旱情導致水電出力下降 • • 風况差導致風電出力不足 電煤緊缺導致火電出力下 降 廣東 雲南 東北 川渝 火电投资完成额（亿元） • 高溫少雨，用電負荷提升， 水力發電下降 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 資料來源：中電聯，群益金鼎證券整理 資料來源：中電聯，群益金鼎證券整理  “十三五”期間火電投資放緩，2020年火電投資完成額爲2004年以來新低。隨著經濟 發展，電力供需逐漸由寬鬆轉變爲局部緊張、全國緊平衡的狀態。  由于2021年夏季和冬季發生了較爲嚴重的多省份缺電現象，火電投資政策發生轉變， 火電投資額在2021年開始回升。 18 火電項目審批和開工繼續提速 圖：火電核准裝機量增加 圖：火電開工量明顯增長 火电核准装机量(GW) 火电开工量（GW) 35 25 30 20 25 20 15 15 10 10 5 5 0 0 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 資料來源：北極星電力，群益金鼎證