证券研究报告 | 2022年08月02 日 大国碳中和之绿电交易 超配 国内外绿电交易对比，剖析绿电价值，探求运营商收益率演变 核心观点 行业研究·行业专题 电价补贴阶段，运营商收益率基本维持稳定。随着风电和光伏装机成本下行， 2009-2020 年，Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ类资源区风电标杆电价分别下降下降 43%、 37%、34%、23%；Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ类资源区光伏标杆电价分别下降 61%、58%、51%。 三峡能源 ROE 保持在 8%-10%，太阳能公司 ROE 保持在 7%-8%。 公用事业 从全球经验看，绿电市场交易机制是大势所趋。全球主要国家促进绿色电力 制度的发展，基本经历了财政补贴→到配额制&绿证→再到市场化绿电交易。 在此过程中 PPA 协议成为重要交易方式，是双方共赢的选择。 超配·维持评级 证券分析师：黄秀杰 021-61761029 huangxiujie@guosen.com.cn S0980521060002 市场走势 市场化阶段，绿电收益率或取决于电力供需匹配和碳排放控制强度。市场化 交易阶段，我们认为绿电价值=电能价值+环境价值-非自身支出辅助服务成 本。绿电运营公司收益率或取决于电力供需匹配和碳排放控制强度。随着我 国碳排放控制强度不断加大，对应环境价值不断提升，而辅助服务成本不断 下降，新能源运营商充分受益绿电价值提升。 2011-2021 年，美国新纪元能源（NEE）ROE 总体呈先降后升，基本保持在 10% 以上。前期主要由于市场化电价，特别是 PPA 价格下降较快，导致资产周转 率从 0.28 降至 0.15，带动 ROE 下降；2021 年，由于全球碳排放控制趋严， PPA 价格上涨，公司 ROE 触底回升。西班牙伊维尔德罗拉（IBE）ROE 同样呈 先降后升，2011-2015 年,由于净利率和负债率下降，带动 ROE 从 9%下降至 7%； 2016 年以来， 随着电力交易价格回升， 公司 ROE 从 7%提升至 2020 年 9.9%。 绿电的稳定收益率和增长高确定性，带动海外公司估值提升。2011-2021 年， NEE 公司股价叠加股息率收益约 994%，年化收益率约 27%，远高于同期道琼 斯工业指数年化 11.4%的收益率。对其收益率进行拆分，盈利增长（EPS 增 长）贡献约 26%，分红贡献约 13%，估值提升（PE 提升）贡献约 61%。IBE 公 司 PE 约 18 倍，PB 约 1.8 倍，较西班牙 IBEX35 指数高约 50%。 投资建议：短期看，上游产能不断扩张，成本将有望下降；长期看，新能源 运营商受益绿电价值提升，将维持合理收益率，并保持高增速。我们推荐有 较大抽水蓄能和新能源规划，估值处于底部的湖北能源；有抽水蓄能、化学 储能资产注入预期的文山电力；推荐“核电与新能源”双轮驱动的中国核电； 推荐现金流充沛的火转绿龙头华能国际、华润电力、中国电力、吉电股份等； 推荐有资金成本、资源优势的新能源运营龙头三峡能源、龙源电力。 风险提示：行业政策不及预期；电价下调；上游成本上涨；行业竞争加剧。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 代码 公司 名称 投资 评级 收盘价 （元） 总市值 （亿元） EPS 2021A 2022E PE 2021A 2022E 000883.SZ 湖北能源 买入 4.95 325 0.36 0.44 13.8 11.3 601985.SH 中国核电 买入 6.04 1,139 0.46 0.63 13.2 9.6 600905.SH 三峡能源 买入 6.19 1,772 0.20 0.31 31.3 20.0 001289.SZ 龙源电力 买入 20.75 1,400 0.80 0.86 25.9 24.1 600011.SH 华能国际 买入 6.77 890 -0.65 0.55 -10.4 12.3 0836.HK 华润电力 买入 14.08 677 0.33 2.16 42.7 6.5 2380.HK 中国电力 买入 4.09 443 -0.09 0.28 -47.8 14.6 000875.SZ 吉电股份 买入 7.22 201 0.16 0.21 44.7 34.4 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《环保与公用事业 202207 第 3 期-2022H1 风电装机增速放缓， 2022Q2 公募基金加仓华能国际电力股份、湖北能源》 —— 2022-07-25 《环保与公用事业 202207 第 2 期-2022H1 发电量同比增长 0.7%， 35 家电力公司预告业绩喜忧参半》 ——2022-07-18 《环保公用 2022 年 7 月投资策略-“虚拟电厂+电力现货”实现 盈利或刺激相关产业发展，抽水蓄能受益现货交易》 —— 2022-07-11 《环保与公用事业 202207 第 1 期-多地用电负荷创纪录，28 省市 发布有序用电方案》 ——2022-07-09 《环保与公用事业 2022 年中期投资策略-电力现货市场推动价格 发现，抽水蓄能和独立储能迎发展良机》 ——2022-07-03 证券研究报告 内容目录 初衷：剖析绿电价值，探索运营商收益率演变.............................................................................. 6 回望：我国绿电交易发展步步为营.................................................................................................. 8 从“补贴”到“绿证+配额制”，政策支持促进绿电快速发展.................................................................... 8 启动“绿电”交易试点，市场化交易促进绿电健康发展.............................................................................. 9 绿电价值需要综合考虑“控碳”强度和辅助服务成本................................................................................ 11 放眼全球：强制配额+自愿交易推动绿电发展.............................................................................. 11 美国：推行“RPS”配额制+市场交易市场.................................................................................................... 12 欧州：欧盟整体“GO”绿色证书+各国独立政策.......................................................................................... 17 德国：从固定上网电价到市场化竞争............................................................................................................ 19 英国：“RO”配额政策作用有限，转向差价合约........................................................................................ 22 欧美 PPA 模式已经较为成熟，亚太地区仍有较大空间................................................................................ 24 展望：欧美绿电发展前景................................................................................................................ 27 成本端，风电光伏呈下降趋势........................................................................................................................ 27 绿电价格总体下行，但受碳排放控制强度影响............................................................................................ 29 新能源将持续快速发展，释放社会正效益.................................................................................................... 32 海外主要代表性公司........................................................................................................................ 35 美国：全球市值最高的绿电公司-新纪元能源（NEE.N）............................................................................ 35 西班牙：Iberdrola 伊维尔德罗拉（IBE）................................................................................................... 39 德国：莱茵集团(RWE)......................................................................................................