Equity – Asia Research 公用事业年度策略：现货电，辅助服务，容量电费支撑电力盈利可 期(Annual Utilities Strategy: Spot Electricity, Ancillary Services, and Capacity Charges Bolster Expected Power Profitability) 吴杰Jie Wu j.wu@htisec.com 傅逸帆Yifan Fu yf.fu@htisec.com 11 Dec 2023 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券 研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请 参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 1. 用电增速上行，供需仍然偏紧 今夏全国负荷同比增加0.5亿千瓦，能源局预测今冬最高负荷较去年同期可能 增加1.4亿千瓦，电力供需缺口尚未明显改善。 图：1-10月全社会用电量增速 10000 14.0% 9000 12.0% 8000 7000 10.0% 6000 8.0% 5000 4000 6.0% 3000 4.0% 2000 2.0% 1000 0 0.0% 2月 2019 资料来源：Wind，HTI 3月 4月 2020 5月 6月 2021 7月 8月 2022 9月 10月 2023 11月 12月 23YOY（右轴） 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.1 新能源装机增速显著超越调节电源 图：煤电1-9月累计装机同比增速4% 1000 图：气电1-9月累计装机同比增速8% 4% 250 800 10% 200 8% 3% 600 150 400 2% 100 200 50 6% 4% 1% 0 2% 0 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -200 2月 0% -50 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 0% 2021（万千瓦，左轴） 2022（万千瓦，左轴） 2021（万千瓦，左轴） 2022（万千瓦，左轴） 2023（万千瓦，左轴） 2023累计装机增速（%，右轴） 2023（万千瓦，左轴） 2023累计装机增速（%，右轴） 图：风电1-9月累计装机同比增速15% 2500 2000 图：光伏1-9月累计装机同比增速45% 20% 2500 50% 2000 40% 1500 30% 1000 20% 500 10% 15% 1500 10% 1000 5% 500 0 0 0% 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 0% 2月 9月 10月 11月 12月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2021（万千瓦，左轴） 2022（万千瓦，左轴） 2021（万千瓦，左轴） 2022（万千瓦，左轴） 2023（万千瓦，左轴） 2023累计装机增速（%，右轴） 2023（万千瓦，左轴） 2023累计装机增速（%，右轴） 资料来源：Wind，HTI 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2 新能源弃风弃光率上行 表：2023年分省弃风弃光率情况 1月 4月 4.5% 3.9% 全国 蒙东 11.1% 14.1% 蒙西 15.2% 8.5% 2.7% 6.4% 甘肃 5.0% 7.4% 青海 9.4% 8.1% 河北 1.2% 2.4% 新疆 2.9% 5.9% 吉林 5.6% 4.3% 河南 4.2% 2.7% 宁夏 1.6% 4.0% 辽宁 3.2% 2.3% 陕西 黑龙江 0.2% 1.7% 3.1% 1.8% 山东 4.1% 0.8% 山西 0.0% 0.0% 湖北 0.4% 0.4% 湖南 0.0% 0.1% 广东 0.5% 0.5% 贵州 0.8% 0.0% 北京 0.2% 0.0% 江西 0.0% 0.0% 云南 0.3% 0.0% 天津 7月 1.6% 5.1% 4.1% 4.3% 5.1% 1.5% 3.6% 1.6% 0.9% 0.9% 0.1% 1.2% 0.5% 0.1% 0.2% 0.1% 0.0% 1.8% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 弃风率 10月 1-10月 2.0% 2.9% 4.6% 8.3% 3.0% 7.1% 4.9% 5.2% 5.2% 4.9% 1.4% 4.7% 4.6% 4.3% 5.8% 3.9% 1.3% 2.9% 1.2% 2.1% 2.5% 2.0% 2.2% 1.9% 1.7% 1.4% 1.5% 1.4% 0.2% 1.1% 1.7% 0.7% 0.0% 0.4% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 0.0% 0.2% 0.0% 0.0% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 注：未列示省份2023年1-10月弃风弃光率为0%。 资料来源：国际能源网，北极星电力网，HTI 2022 3.2% 10.0% 7.1% 6.2% 7.3% 4.4% 4.6% 4.8% 1.8% 1.5% 1.5% 4.2% 1.8% 2.1% 1.7% 0.0% 2.6% 0.1% 0.3% 0.0% 0.1% 0.1% 0.0% 弃光率 1月 4月 7月 10月 1-10月 3.2% 2.1% 1.3% 2.5% 1.8% 全国 西藏 28.2% 18.2% 20.7% 18.9% 21.6% 3.4% 10.4% 13.4% 7.4% 8.6% 青海 蒙西 16.2% 4.0% 2.1% 1.4% 3.4% 8.9% 3.8% 0.6% 7.6% 3.4% 宁夏 0.8% 1.3% 2.2% 6.8% 3.3% 新疆 0.8% 3.2% 1.9% 6.8% 3.0% 甘肃 2.3% 7.3% 1.0% 3.0% 2.9% 吉林 2.9% 2.9% 1.0% 9.3% 2.7% 陕西 8.9% 3.3% 0.7% 0.8% 2.2% 河北 1.9% 3.9% 0.8% 2.9% 1.6% 河南 0.0% 0.6% 0.8% 6.3% 1.6% 湖北 0.7% 2.6% 0.1% 2.5% 1.3% 蒙东 黑龙江 0.5% 1.7% 0.1% 1.3% 1.0% 1.9% 1.2% 0.1% 1.0% 0.7% 辽宁 0.6% 0.8% 0.3% 0.6% 0.6% 贵州 2.0% 0.6% 0.0% 0.7% 0.5% 山东 3.1% 0.7% 0.1% 0.1% 0.5% 山西 0.8% 0.0% 0.2% 2.0% 0.5% 云南 0.0% 0.1% 0.2% 0.1% 0.1% 广东 0.0% 0.0% 0.0% 0.4% 0.1% 江西 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 北京 0.4% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 天津 4 2022 1.7% 20.0% 8.9% 2.6% 2.6% 2.8% 1.8% 1.8% 2.2% 2.0% 0.5% 0.0% 1.4% 1.1% 0.7% 0.6% 1.5% 0.5% 0.5% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.3 风光倒逼火电盈利模式转型 假设发电、用电量平衡，若23-25年的年均增速保持风电0.6-0.7亿千瓦装机，光伏 1.8-2亿千瓦装机，我们认为煤电需求增速或下行。 表：装机&利用小时 装机 （万千瓦） 煤电 气电 常规水电 核电 风电 光伏 其他 总计 增速 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 107992 110962 112427 116362 120435 125252 126505 9802 10894 11485 12634 13897 15287 16509 33867 35455 36771 37874 38632 39404 40192 4989 5326 5553 5677 6216 6457 6888 28153 32848 36544 42544 49544 56544 63544 25343 30656 39261 57261 77261 97261 119261 6764 7997 9785 11742 12916 14208 14918 220058 237777 256405 289130 324944 361665 396521 9.4% 8.1% 7.9% 12.8% 12.4% 11.3% 9.6% 利用小时 煤电 气电 常规水电 核电 风电 光伏 总计 煤电增速 2020 4340 2618 3977 7453 2073 1281 3756 -2% 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 4586 4516 4578 4406 4237 4213 2814 2850 2880 2950 3000 3000 3753 3616 3200 3500 3600 3600 7802 7616 7750 7750 7750 7750 2232 2221 2300 2207 2240 2242 1281 1337 1287 1237 1187 1150 3817 3369 3167 2987 2844 2724 6% -2% 1% -4% -4% -1% 资料来源：中电联，电规总院公众号，HTI测算 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.3 风光倒逼火电盈利模式转型 煤电功能定位为基础保障性+系统调节性电源，意味着盈利模式从“发电维持经营” 转换为“待命也可维持经营”。 表：全口径发电量&增速 发电量 （亿度） 煤电 气电 常规水电 核电 风电 光伏 其他 总需求 2020 46296 2525 13218 3662 4665 2611 2237 75214 2021 2022 50426 50770 2871 2694 13009 13057 4075 4178 6558 7624 3