宝丰能源（600989） [Table_StockNameRptType] 公司研究/公司深度 宝丰能源深度更新报告：煤化工龙头低成本扩张，资 本开支高增助力成长 [Table_Rank] 投资评级：买入（维持） 报告日期： ⚫ 现代煤化工龙头，成本控制为王，资本开支驱动产能高增 2023-12-03 [Table_BaseData] 收盘价（元） 近 12 个月最高/最低（元） 总股本（百万股） 流通股本（百万股） 流通股比例（%） 总市值（亿元） 流通市值（亿元） 主要观点： 14.18 16.06/11.93 7,333 7,333 100.00 1040 1040 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 宝丰能源是国内高端煤基新材料行业领军企业。公司以煤炭采选为基 础，以现代煤化工为核心，按照煤、焦、气、化、油、电多联产的技 术路线，实现了煤炭资源的分质、分级、充分利用，形成了较为完整 的煤化工循环经济产业链，是现代煤化工标杆企业，现有烯烃、焦 化、精细化工三大分部。 资本开支驱动产能高增，有望实现跨越式成长。目前公司拥有焦炭产 能 700 万吨/年焦炭，甲醇产能 540 万吨/年，烯烃产能 220 万吨/年 39% 等，以及 720 万吨/年的煤炭开采能力。预计在未来公司将拥有 1200 24% 万吨/年的甲醇和 530 万吨/年的烯烃产能，煤炭开采能力达 910 万吨/ 9% 年（不含红一红二权益产能），成长空间可期。过去三年，公司年均资 -5%10/22 1/23 4/23 7/23 10/23 -20% 宝丰能源 沪深300 [Table_Author] 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002 电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 联系人：潘宁馨 执业证书号：S0010122070046 电话：13816562460 邮箱：pannx@hazq.com 本开支接近百亿元（不含 2023H2），后续内蒙一期和宁东四期烯烃项 目还有百亿以上的新增资本开支。高资本开支驱动公司快速成长，利 润体量有望实现跨越式增长。 ⚫ 聚烯烃进口替代空间仍存，焦炭供需有望向好 聚烯烃短期承压但缺口仍存，此轮产能投放后新增产能有限。国内聚 乙烯仍存在 1000 万吨/年以上的进口缺口，聚丙烯尚有少量缺口。未 来 2-3 年，聚烯烃投放压力仍较大，新增产能以油头和气头为主。尽 管短期供需承压，但考虑到国家碳中和、碳减排以及 10 亿吨炼油总量 限制政策下，本轮产能投放完成之后项目审批难度增大，2026 年以后 新增产能较难落地，行业将迎来较为明确的供给拐点。 焦炭供给端政策推动产能出清，需求有望迎来修复。焦炭行业在经历 过一段时间的集中去产能之后，产能过剩程度相对有所缓解，但仍处 于产能出清的状态，在有关政策的持续推动下，深化供给侧结构性改 革将持续。据 Mysteel 数据统计，2020-2022 年间，行业淘汰产能规 模分别为 6154.6 万吨/年、2216 万吨/年和 1731 万吨/年。需求侧，钢 铁作为最大的下游，随着各地方政府新政策、新举措陆续出台，房建 [Table_CompanyReport] 相关报告 下游需求有望得到支撑，市场改善可期。目前，房屋新开工面积月度 1.三季度盈利超预期，内蒙项目释放 长期成长性 2023-10-29 2.高油煤比下成本优势显著，内蒙一 期成长可期 2023-08-27 3.煤化工龙头业绩坚韧，内蒙项目延 续高成长 2023-03-12 同比增速已有所回升。 ⚫ 景气承压下成本为王，公司成本把控力极强 宝丰能源位于煤制烯烃成本最左侧。内蒙项目落地后，公司平均烯烃 成本进一步降低，公司煤制烯烃成本较同行领先差距进一步拉开。首 先，内蒙项目是全国首个采用 DMTO-III 技术的装置，烯烃单耗较原有 项目显著降低(一代技术单耗 3.0 吨甲醇/吨烯烃、三代技术单耗 2.65 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 [Table_CompanyRptType1] 宝丰能源（600989） 吨甲醇/吨烯烃)，各项能耗、公辅设施成本下降明显。其次，内蒙古项 目靠近煤炭原料资源丰富的内蒙古地区，显著降低原料运输成本。再 次，煤制烯烃折旧成本占比较大，在公司精益控制下，宁东三期和内 蒙项目单吨折旧继续大幅下降。 公司原煤供应量质齐增，焦化成本优势明显。公司目前全资持有四大 煤矿，分别为马莲台煤矿、红四煤矿、四股泉煤矿和丁家梁煤矿，后 续新增与收购并举，收购红一和红二煤矿部分股权，预计 2025 年，公 司煤炭权益总产能将达到 1102 万吨，公司自产煤炭的供应量将进一步 提高，主要产品所需原料煤的供应更加稳定，超额利润显著。 ⚫ 政策引领煤化工绿色转型，宝丰能源践行煤化工绿色发展新道路 宝丰能源已成为现代煤化工绿色标杆企业。在近年来“碳达峰、碳中和” 的国家战略下，煤化工产业受到的监管力度相比其他产业必然更加严 苛，宝丰能源现有各期项目单位产品综合能耗、水耗均在标准线以 下，且处于行业绝对领先位置。 率先布局绿氢替代化石能源，引领煤化工行业绿色转型。内蒙古一期 新增 40 万吨使用绿氢置换，宝丰集团长期布局绿氢产业，作为行业的 先行者正带领行业走出一条绿色减碳发展之路，我们认为公司后续也 有能力能够兼顾减碳及规模扩张。 副产氢资源丰富，打开未来氢能利用空间。从当前氢气来源来看，我 国工业副产氢是最重要的来源。公司 700 万吨焦炭产能可提取超过 13 亿方氢气，可为未来氢能利用打开空间。 ⚫ 投资建议 我们认为公司的规模优势和成本控制领先全行业，盈利情况远超市场 平均水平，同时不断压缩成本，成为行业内标杆企业。内蒙古项目一 期落地将显著增加公司竞争力，未来成长空间广阔。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 57.24、104.22、149.00 亿元，同比 增速为-9.2%、82.1%、43%。对应 PE 分别为 18.17、9.98、6.98 倍，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示 项目建设不及预期； 产品及原料价格大幅波动； 烯烃行业竞争加剧； 宏观经济下行。 ⚫ 重要财务指标 主要财务指标 营业收入 收入同比（%） 归属母公司净利润 净利润同比（%） 毛利率（%） ROE（%） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 34 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 28430 22.0% 6303 -10.9% 27199 -4.3% 5724 -9.2% 45247 66.4% 10422 82.1% 61551 36.0% 14900 43.0% 32.9% 18.6% 32.7% 14.8% 34.1% 21.3% 34.8% 23.3% 证券研究报告 [Table_CompanyRptType1] 宝丰能源（600989） 每股收益（元） P/E P/B 0.86 14.03 2.61 12.35 EV/EBITDA 资料来源： wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 34 0.78 18.17 2.70 12.08 1.42 9.98 2.12 7.04 2.03 6.98 1.63 4.60 证券研究报告 [Table_CompanyRptType1] 宝丰能源（600989） 正文目录 1 以煤炭采选为基础、以现代煤化工为核心 .................................................................................................................................... 7 1.1 现代一体化煤化工布局，精细化程度高 ................................................................................................................................................. 7 1.2 盈利能力领先行业，资本开支驱动成长 ................................................................................................................................................. 9 2 聚烯烃进口替代空间仍存，焦炭供需有望向好 ......................................................................................................................... 11 2.1 聚烯烃短期承压但缺口仍存，此轮产能投放后新增产能有限 .................................................................................................... 11 2.2 焦炭供给端政策推动产能出清，需求端下游呈回暖态势 .............................................................................................................. 15 3 景气承压下成本为王，公司成本把控力极强.............................................................................................................................. 20 3.1 宝丰能源位于煤制烯烃成本最左侧 ....................................................................................................................................................... 20 3.2 原煤供应量质齐增，焦化成本优势明显 .........................................................................