行业研究 证券研究报告 基础化工 2023 年 12 月 13 日 能源化工行业 2024 年度投资策略 推荐（维持） 混沌的库存周期，康波萧条展望复苏  华创能源化工团队的 2024 年策略主题词为，短周期：混沌的库存周期——拥 抱刚需；中周期：产业周期下行——传统化工求变三路；长周期：站在康波 萧条展望康波复苏——短久期 EPS 和长周期 PE 的分野。  弱补库周期，白马股看增量。库存周期的启动一定需要中国和美国的周期共 振，这也是 Q3 的补库未能形成趋势性行情的主要原因。在周期未启动之前建 议关注下游制品环节的成本修复，包括轮胎、化纤、农药制剂。假设 24Q2 中 美同时补库为标志开启库存周期，考虑到 1）欧洲工业品去库和美国服务业 衰退可能会影响补库强度；2）中美地产新开工双双下行使得地产向的化工品 依然需要回避；3）供给增速过高压制价格弹性，我们判断下一轮补库是弱库 存周期，白马股增量重于价格弹性，重点关注 24-25 年有显著增量的标的。       拥抱确定性，寻找低估值成长和需求确定性。低估值成长，建议关注低 PB、 或者有较好资产负债表，同时未来 2-3 年具备成长或再定价机会的公司。需 求确定性，建议参考 13-15 年去寻找化工行业的投资机会。需求不利的情况 下，刚需赛道农化延伸出来的农药和化肥都值得重点关注，其中农药产业链 的盈利更加靠近制剂端，而化肥产业链的盈利更靠近矿端，建议关注农药制 剂和钾肥磷矿中成长性较好的公司。 地产大周期下行背景下，传统化工求变三路。大多数化工企业都是受益于中 国城镇化过程中地产需求的拉动，同时一定程度上也受益于中国的人口红利 和低价资源品，然而这三个要素都已形成拐点。因此投资人和产业都需要拥 抱变化抑或寻找新的出路。未来化工企业的三条路径，向上游走，寻找更低 的成本；向海外走，寻找更低的交易成本和更加适配的市场；向高附加值 走，包括技术溢价、品牌溢价和价值观溢价。 康波萧条决定了通胀中枢上行。我们判断未来 2-3 年 EPS 流向上游资源品一 方面是产能周期决定了资源品依然是最紧缺的环节，一方面是康波萧条决定 了经济增长的压力更大，滞胀风险严重，而地缘政治风险使得资本更加短久 期。资源品的高股息特性在追求短久期和确定性的环境里受到青睐。虽然市 场有一定衰退预期，然而康波萧条总在收水衰退和放水滞胀的交替中走向更 高。原油有风险溢价，煤炭有基本面支持。 华创证券研究所 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com 执业编号：S0360522050001 证券分析师：郑轶 邮箱：zhengyi@hcyjs.com 执业编号：S0360522100004 证券分析师：王鲜俐 邮箱：wangxianli@hcyjs.com 执业编号：S0360522080004 联系人：侯星宇 邮箱：houxingyu@hcyjs.com 联系人：王家怡 邮箱：wangjiayi@hcyjs.com 联系人：吴宇 邮箱：wuyu1@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 0.06 4.83 5.11 478 41,952.11 34,375.07 股票家数(只) 总市值(亿元) 流通市值(亿元) 康波复苏决定了科技成长是最终答案。本轮康波自 2016 年进入萧条期至今 7 年，参考过去 4 轮康波萧条期平均 9.5 年的历时，我们目前已经进入了康波萧 条的后期，也许我们有望在 2025-2026 年进入康波复苏。应运而生的人工智 能也显著增强了产业对生产效率突破的期望。未来的一段时间，EPS 和 PE 会 走向不同的方向，EPS 会流向上游资源品，而 PE 流向科技成长，并且难以相 互增强。从市场的角度，康波萧条期的流动性泛滥在产业端体现为通胀和资 源品强势，在资本市场体现为整体资产端 EPS 下行和估值中枢抬升。资源品 虽然可以赢得 EPS 的上行边际，但是 PE 却会流向有希望带来生产力突破的科 技成长。站在康波萧条期展望康波复苏，这就是 EPS 和 PE 分野的本质。未来 1-2 年 PE 驱动行情的依据，一方面来自 2013-2014 年在弱基本面宽流动性的 背景下化工出现过脱离基本面的 PE 驱动行情，另一方面来自康波萧条末期向 复苏转型的指引——由科技成长带来的生产力突破是最终答案。 相对指数表现 核心推荐： 相关研究报告 1）库存周期尚未启动，寻找深度价值和确定性成长的个股；2）弱库存周 期，量增重于价格弹性，推荐高增量低杠杆的优质白马；3）产能过剩跌价需 求增速中枢，寻找刚需农化产业链的盈利强势环节；4）产业拐点，寻找化工 企业向品牌和渠道溢价转型的代表；5）立足康波萧条，看好资源品公司 EPS 韧性；6）展望康波复苏，关注科技成长 PE 上行的空间。 《 能 源 周 报 （20231204-12010）： 需 求 预 期 悲 观，本周油价下跌》 2023-12-10 《基础化工行业周报（20231204-20231210）：本 周醋酸、纯碱价格大幅上涨》 2023-12-10 《基础化工行业周报（20231126-20231203）：行 业价格价差指数底部运行》 2023-12-04 风险提示：超预期的全球衰退、地缘政治冲突加剧等。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 % 绝对表现 相对表现 1M -5.0% 0.9% 6M -9.0% 2.1% 12M -23.9% -9.8% 2022-12-12~2023-12-12 6% -4% -14%22/12 23/02 23/05 23/07 23/09 23/12 -24% 基础化工 沪深300 未经许可，禁止转载 能源化工行业 2024 年度投资策略 投资主题 报告亮点 本文对化工策略的框架做了详细的阐释，化工适用 EPS 和 PE 两个维度的宽 基策略。对于过去周期的复盘显示，库存周期对于 EPS 边际变化的指导作用 十分有效。本文对于 EPS 的判断，主要采用了库存周期、产能周期和康波周 期三周期嵌套的理论框架。对于 PE 的判断，主要采用赛道切换和流动性的 分析框架。报告不仅对化工行业短期的盈利和估值做出了判断，同时也对行 业中长期的转型方向提出了建议。 投资逻辑 从库存周期波动的角度，本文判断库存周期共振复苏尚未发生，因而从配置 的角度对于下游制品环节和白马股更为有利；考虑国内外周期错位的关系， 预计复苏强度偏弱，影响化工品的价格弹性，因此需要关注有增量的公司； 从产能周期的角度，本文通过化工品产能梳理判断，供给出清的压力在未来 2 年较大。需求偏弱而供给过剩的背景下应该向刚需产业链寻求投资机会， 需要关注农化链条； 从产业周期的角度，本文判断化工品多数与地产相关性较高，在地产大拐点 向下的背景下，传统化工企业面临增速中枢和资产回报率下行的风险，因此 需要寻求转型。本文提出了转型的三条重要方向——向上游走、向海外走以 及向高附加值转型。 从康波周期的角度，本文判断我们仍然处在康波萧条的末期，因此资源品仍 将属于强势环节，看好资源品公司的 EPS 韧性。同时因为康波复苏在望，看 好科技成长股的 PE 弹性。本文判断 EPS 和 PE 将会出现割裂的现象。 从流动性的角度，本文复盘了 2013-2015 年化工股涨幅的情况，在弱基本面 和宽流动性的背景下，化工股涨幅靠前的公司主要得益于转型、定增等事件 驱动的 PE 弹性。弱基本面宽流动性背景下 PE 和 EPS 割裂的判断，也得到 康波萧条展望复苏的支持。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 能源化工行业 2024 年度投资策略 目 录 一、能源化工行业 2024 年度策略：混沌的库存周期，康波萧条展望复苏 ............. 12 （一）化工行业适用 EPS 和 PE 两个维度的宽基策略 ................................................ 12 （二）库存周期是研究 EPS 波动的关键....................................................................... 12 （三）对 23 年中期策略的验证和 Q4 的判断 ............................................................... 13 （四）混沌的库存周期 ................................................................................................... 14 （五）弱库存周期，白马增量重于价格弹性 ............................................................... 16 （六）参考 13-15 年去寻找化工行业的投资机会 ........................................................ 18 （七）产业周期是更大级别的拐点 ............................................................................... 20 （八）未来化工求变三路之向上游走 ........................................................................... 22 （九）未来化工求变三路之向海外走 ........................................................................... 24 （十）未来化工求变三路之向高附加值走 ................................................................... 26 （十一）EPS 决定方向，PE 决定高度 .......................................................................... 27 （十二）康波萧条展望康波复苏——短久期 EPS 和长周期 PE 的分野 .................... 28 （十三）风起青萍，大浪淘沙——脱离基本面的估值驱动 ....................................... 29 （十四）