证券研究报告 电力设备与新能源 拐点已至，海风扬帆在即 华泰研究 2023 年 11 月 19 日│中国内地 增持 (维持) 电力设备与新能源 专题研究 看好明年海风高成长，塔桩、海缆板块估值有望上扬 海风自身经济性提升、易于消纳等内部驱动力维持情况下，考虑到前期行业 用海政策及航道审批等制约因素已出现明显消退，我们认为明年海上风电新 增装机有望实现翻倍增长。通过复盘过去三年风电指数及个股表现，我们认 为现阶段塔桩、海缆板块估值水平已接近阶段性底部，在行业增长强劲驱动 下，板块估值水平有望上扬。 风电板块行情主要受行业装机及盈利预期催化 海风板块行情主要与行业装机与盈利预期密切相关，其中市场对行业装机预 期对行情影响更大。从个股层面看，海缆、塔桩个股由于更具技术/扩产壁 垒和盈利弹性，相较于风电指数的超额收益更为明显。从估值水平看，近三 年风电行业整体估值中枢（PE）位于 20-30 倍，海风板块整体估值弹性更 大，塔桩、海缆个股自 22 年后估值水平（PE）处于 20-50 倍区间波动，23 年以来受行业装机不及市场预期影响，由 50 倍下滑至 25-30 倍区间。 海风审批限制解决，基本面与预期拐点已至 2022 年下半年以来，海风受用海政策及航道审批等因素制约装机量不及我 们此前预期。从近两月项目进展情况看，海风项目前期审批制约因素正在有 序解决，关键项目如青洲五七、帆石一二及江苏 2.65GW 项目均已陆续开始 核准、用海审批及招标等流程，同时广东 23GW 竞配项目在陆续推进。在 外部制约因素逐步解除情况下，海风装机预期有望提振，基于海风本身经济 性提升、易于消纳且仍有省补等优势，在外部制约因素逐步解除情况下，我 们认为明年国内海上风电新增装机量（吊装口径）有望实现 13.5GW，较今 年实现翻倍增长。 研究员 SAC No. S0570522020002 研究员 SAC No. S0570518110004 SFC No. BSJ399 研究员 SAC No. S0570522120001 申建国 shenjianguo@htsc.com +(86) 755 8249 2388 边文姣 bianwenjiao@htsc.com +(86) 755 8277 6411 周敦伟 zhoudunwei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 (%) 12 电力设备与新能源 沪深300 2 (9) (19) (29) Nov-22 Mar-23 Jul-23 Nov-23 资料来源：Wind，华泰研究 海风板块具备配置价值，持续推荐海缆、塔桩环节 我们认为海风 24 年增长确定性较强，板块具备配置价值，推荐：1）海缆： 单位价值量有望保持增长，且由于技术、产品认证壁垒高，行业竞争格局优， 推荐受益于广东项目释放的龙头企业，针对海缆环节细节研究可参考我们此 前发布的《风电系列之海缆：高增长高壁垒环节》 （2023 年 3 月 9 日发布） ； 2）塔桩：需求有望受益于海风行业高景气大幅提升，同时企业产能受到码 头限制扩张有限，我们认为 2024 年行业加工费有望受需求高增而提升，针 对塔桩环节细节研究可参考我们此前发布的《风电系列之塔桩：受益海风量 利可期》 （2023 年 5 月 7 日发布）。 风险提示：海上风电新增装机量不及预期；产能扩张超预期；本研报中涉及 到未上市公司或未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表 本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 电力设备与新能源 正文目录 复盘：行业装机及盈利预期催化板块行情 ....................................................................................................................3 限制性因素渐退，行业招标、装机预期有望齐升 .........................................................................................................6 海风基本面边际向好趋势明显 ...............................................................................................................................6 23 年招标、装机量预期有望齐升 ..........................................................................................................................6 海风板块具备配置价值，持续推荐海缆、塔桩环节 ....................................................................................................12 海缆：单位价值量增长+格局优环节....................................................................................................................12 塔桩：行业装机带动加工费提升，24 年有望量利齐升 .......................................................................................14 风险提示..............................................................................................................................................................18 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 电力设备与新能源 复盘：行业装机及盈利预期催化板块行情 从过去三年看，风电板块行情主要与行业装机与盈利预期密切相关。2020 年陆上风电国补 退坡，国内陆风新增装机量实现翻倍增长，对应风电板块股价大幅上涨；年底待陆风抢装 结束后，行业对次年装机增速预期较弱，叠加钢价大幅提升，板块进入下行阶段。2021 年 海上风电国补退坡，国内海风新增装机量创历史新高，同比增长 277%，同时 5 月起钢价大 幅下跌，共同催化板块二次行情；待年底抢装预期兑现后板块达到高点，由于风电国补已 全面退坡，且 21 年为行业招标小年，海上风电招标量同比下降 56%，市场对行业次年装机 预期较弱，板块进入第二轮下行期。2022 年为风电全面退补后第一年，虽然上半年新增装 机量较少，但 22 年风电整体招标量大幅提升，且由于行业此前具有装机集中在下半年释放 的特性，市场预期 22H2 装机量有望实现高增，叠加自 4 月起钢价大幅下跌，风电板块出 现第三波大幅上涨。2023 年，风电行业新增装机不及预期，虽然自 3 月底钢价有所下跌， 但我们认为装机预期为主要影响因素，因此板块持续处于缓跌状态。 图表1： 风电板块股价复盘 注：风电指数选取万得风电指数（866044.WI） 资料来源：Wind，华泰研究 图表2： 国内钢铁价格综合指数 中国大宗商品价格指数:钢铁类 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 2023/10/3 2023/7/3 2023/4/3 2023/1/3 2022/10/3 2022/7/3 2022/4/3 2022/1/3 2021/10/3 2021/7/3 2021/4/3 2021/1/3 2020/10/3 2020/7/3 2020/4/3 2020/1/3 90 资料来源：Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 电力设备与新能源 图表3： 国内陆上风电招标量 图表4： 国内海上风电招标量 国内陆上招标量 GW 90 国内海上招标量 GW 18 80 16 70 14 60 12 50 10 40 8 30 6 20 4 10 2 0 0 2019 2020 2021 2022 2019 2023H1 2020 2021 2022 资料来源：金风科技演示材料，华泰研究 资料来源：金风科技演示材料，华泰研究预测 图表5： 国内陆上风电新增装机量（吊装口径） 图表6： 国内海上风电新增装机量（吊装口径） GW 60 陆上风电新增装机量 yoy 120% GW 16 100% 14 250% 12 200% 10 150% 8 100% 6 50% 4 0% 2 -50% 50 80% 40 2023H1 60% 40% 30 海上风电新增装机量 yoy 300% 20% 20 0% -20% 10 -40% 0 -60% 2018 2019 2020 2021 0 -100% 2018 2022 资料来源：CWEA，华泰研究 2019 2020 2021 2022 资料来源：CWEA，华泰研究 塔桩、海缆环节超额收益明显。此处我们分别从塔桩、海缆、整机、铸锻件选出代表性个 股，复盘 2020 年以来行情演绎，可以明显看出板块处于上行周期时，更具技术/扩产壁垒 和盈利弹性的塔桩（大金重工） 、海缆（东方电缆）较风电板块超额收益更明显。 图表7： 风电个股行情复盘 风电 日月股份 950% 沪深300 金雷股份 东方电缆 金风科技 大金重工 750% 550% 350% 150% -50% 2020-01-02 2020-06-04 2020-11-03 2021-03-31 2021-08-25 2022-01-24 2022-06-28 2022-11-23 2023-04-21 2023-09-15 注：风电指数选取万得风电指数（866044.WI） 资料来源：Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。