交银国际研究 行业剖析 行业评级 新能源行业 2023 年 12 月 4 日 领先 2024 年展望：制造业产能过剩已大致反映在估值，光伏 2024 年渐见转机    光伏：产能过剩将在 2024 年上半年达到顶峰。我们预计 2024 年内地光伏 新增装机将进一步增至 210 吉瓦，从 23 年 112%的同比增长的高基数下将 放缓至明年的 14%。光伏玻璃方面，主要原材料价格 2024 年均将进入下跌 周期，但在新产能投放后不排除毛利率在 2024 年将再度探底，不过，考虑 到产能预警机制的存在，长期下降空间有限。多晶硅方面，2024 年产量将 增长 32%至 200 万吨，为终端需求的 1.49 倍，产能过剩将进一步加剧，将 考验企业的成本控制。 行业与大盘一年趋势图 风电：新增装机稳定增长，整机商利润率仍未见底。2022-2023 年风机订 单充足，加上运营商冲刺十四五目标，我们认为內地风电 2024/2025 年新 增装机仍将增长至 70/80 吉瓦。我们估计 2024 年地陆上/海上风电项目进 一步往 8/12 兆瓦级的方向迈进，单位成本仍有下降空间，对于行业竞争的 问题，我们认为內地风电整机产能过剩无法短时间解决，但前五风电整机 商市占率仍有增长空间，同时出海订单将适度缓和同业竞争问题。 资料来源: FactSet 运营商：装机增长仍为盈利推动力，短期电价有不确定性。我们重申国企/ 央企新能源运营商未来两年将开始更积极推进项目，冲刺十四五装机目 标。目前市场较关心的是 2024 年火电容量电价推行后，对 2024 年火电定 价及交易电价下行已有所预期，我们认为容量电价对火电营运商属中长期 轻微利好，变量仍取决于交易电价及标杆电价每年的变化。新能源运营商 受交易电价下调的风险较明显，唯最终幅度仍取决于火电标杆电价变幅。  关注光伏板块触底后的投资机会，运营商盈利稳定度仍较明显。我们认为 光伏行业估值已反映市场对制造业产能过剩加剧和利润率下行的担忧，目 前市场若对融资及管控措施有效抑制行业扩产建立预期，2024 年下半年有 望成为新一轮景气周期起点。我们认为光伏玻璃行业是唯一扩产受到一定 管控的子板块，其中成本最低的龙头企业福莱特玻璃（6865 HK/买入）较 值得关注。同时，运营商在新增裝机推动下维持成長性，我们认为新能源 及火电占比较平均的华润电力（836 HK/买入）的盈利波动应较低，同时盈 利增长亦为我们覆盖公司內最快。 估值概要 公司名称 股票代码 评级 目标价 收盘价 -----每股盈利----- ----市盈率---- ----市账率---- 股息率 FY23E FY24E FY23E FY24E FY23E FY24E FY23E (报表货币) (报表货币) (倍) (倍) (倍) (倍) (%) 2.606 3.829 5.7 3.9 0.79 0.69 7.0 1.183 1.481 9.9 7.9 1.23 1.09 1.5 0.313 0.623 8.3 4.2 0.79 0.68 4.3 0.275 0.177 3.6 5.6 0.53 0.49 0.0 0.936 1.098 5.5 4.7 0.62 0.56 3.6 0.387 0.438 3.7 3.2 0.38 0.35 8.7 4.191 2.111 2.1 4.2 0.35 0.33 14.3 0.508 0.817 7.3 4.5 0.53 0.47 0.0 0.449 0.570 9.8 7.7 1.23 1.14 5.0 0.139 0.176 9.3 7.3 0.76 0.72 5.3 0.345 0.364 4.3 4.1 0.60 0.53 2.9 6.3 5.2 0.71 0.64 4.8 (当地货币) (当地货币) 836 HK 买入 21.14 14.90 华润电力 6865 HK 买入 19.00 12.80 福莱特玻璃 2380 HK 买入 4.06 2.85 中国电力 3800 HK 买入 1.91 1.08 协鑫科技 916 HK 买入 8.57 5.68 龙源电力 579 HK 买入 2.23 1.55 京能清洁能源 1799 HK 买入 18.05 9.71 新特能源 1108 HK 买入 5.71 4.06 凯盛新能 968 HK 中性 6.26 4.40 信义光能 3868 HK 中性 1.53 1.29 信义能源 1798 HK 中性 2.25 1.62 大唐新能源 平均 资料来源：FactSet、交银国际预测 *截至 2023 年 12 月 1 日收盘价 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 30% 20% 行业表现 恒生指数 10% 0% -10% -20% -30% -40% 12/22 4/23 8/23 12/23 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com (852) 3766 1810 文昊, CPA bob.wen@bocomgroup.com (86) 21 6065 3667 2023 年 12 月 4 日 新能源行业 1 目录 光伏：产能过剩将在 24 年上半年达到顶峰 ..................................................................................3 2023 年全球新增装机预计大增 57%，2024 年增速将放缓至 22% ..........................................................................................................4 内地需求：持续超预期，高基数下明年增速将大幅放缓 ........................................................................................................................4 海外需求：美国需求反弹，欧洲库存需时间消化 ....................................................................................................................................6 光伏玻璃： 不排除毛利率在 24 年将再度探底，但长期下降空间有限 .................................................................................................7 多晶硅：产能过剩将在 24 年进一步加剧，将考验企业成本控制 ........................................................................................................12 风电：新增装机稳定增长，整机商利率仍未见底 .......................................................................15 项目吊装进度未及招标速度，23-25 年间新增风电装机稳定增长........................................................................................................15 风机单位成本再有下降空间，内地整机商竞争短期难以减轻 ..............................................................................................................16 预计 24 年 3 季度毛利率将开始会出现更大的差异化............................................................................................................................16 前 5 风电整机商市占率仍有增长空间，出海订单有助消化供应过剩 ..................................................................................................17 运营商：装机增长仍为盈利推动力，短期电价有不确定性 ........................................................19 整机商盈利情况仍在寻底，季度随发货量回升......................................................................................................................................19 容量电价政策如期推出，新能源电价仍有不确定性 ..............................................................................................................................20 风险因素 .......................................................................................................................................21 关注光伏板块触底后的投资机会，运营商盈利稳定度仍较明显 .................................................22 行业估值尋底释出市场对上游供应过剩及运营商 24 年电价的风险 ....................................................................................................22