石化行业 2024 年度投资策略 立足新周期起点，探寻风险中的确定性 2023 年 12 月 20 日 油价新时代，高位强支撑。1）需求：加息尾声，欧美国家最艰难的时期或 已过去，同时，中国经济稳步增长，印度或将进入人口红利驱动的中高速发展阶 段。2024 年全球需求有望温和增长，原油增量约 140-225 万桶/日。2）供给： OPEC 预计 2023 年原油行业资本开支将见顶，供给端增长乏力。其中，美国的 资本开支意愿明显减弱，Capex/CFO 自 2015 年不断下滑。从其产量趋势来看， 库存井+优质井位的快速消耗使得美国在疫后第一年产量就恢复了 50%左右，而 目前新井单井产量已回落至疫前水平，仅靠库存井维持当前产量只需 6.7 个月库 存井就将被消耗殆尽，同时低资本开支意愿使得钻机、新井数量同步下滑，因此 我们预计，1-2 年内美国的原油产量就会面临下滑。在此背景下，OPEC+作为唯 一有大量闲置产能（660 万桶/日）的组织，具有绝对的油价调控权，而 OPEC+ 挺油价意愿较强，最新会议宣布 24Q1 要继续减产，尽管实际减产量可能相比 23 年 11 月仅有 23 万桶/日，但若该产量维持全年，2024 年将存在 57-255 万桶/ 日的供需缺口，可能将油价中枢推涨至 85 美元/桶；若 OPEC+提产，考虑中东 依赖于石油的财政支出及经济转型成本要求的高油价，叠加当前欧美的历史低库 存，我们认为，油价依然能维持在 80 美元/桶左右的高位水平。 ➢ 国内外天然气价差倒挂有望逐步缓解。尽管欧盟今年新增的天然气气源只弥 补了俄罗斯管道气 67.3%的缺口，但在欧洲疲软的内需和暖冬的作用下，欧盟天 然气需求的大幅下滑使得供应问题并没有明显暴露。后续如果没有俄罗斯管道气 全部断供和极寒天气同时发生的极端情况，明年二季度初欧盟的储气率可能在 60%以上，供应或相对充足，且全球的 LNG 出口和进口设施逐步投产，尤其是 2025-2026 年将迎来大规模的产能释放，因此国际气价将逐步回归理性，国内气 价弹性将重新由国内需求主导，经济稳增长下，国内气价或温和上涨。 ➢ 推荐 维持评级 [Table_Author] 分析师 周泰 执业证书： S0100521110009 邮箱： zhoutai@mszq.com 分析师 李航 执业证书： S0100521110011 邮箱： lihang@mszq.com 研究助理 王姗姗 执业证书： S0100122070013 邮箱： wangshanshan_yj@mszq.com 相关研究 1.石化周报：OPEC+会议后油价持续下跌，当 下游产能过剩，上游投资价值凸显。2022 年，我国炼油总产能达到 9.2 亿 吨/年，下游的乙烯、丙烯、PX 等炼化产品产能的急剧扩张使得行业利润面临压 缩，利润向上游转移，同时行业结构性不足和过剩同时存在，因此，下游在逐步 往规模化、一体化、、高端化发展。而上游资本开支不足导致的原油产量增长受 限，使得上游资产的稀缺性逐渐凸显，一方面，油价中枢将延续高位；另一方面， 国外石油公司的 PB 得到显著提升，因此，国内上游板块的估值有望迎来修复， 叠加国内石油央企的抗风险能力在今年得到有力凸显、及其高分红的属性，上游 板块有望迎来价值重塑。 前价格或已触底-2023/12/09 投资建议：上游高盈利持续，稀缺资产属性凸显，板块有望迎来价值重塑。 标的方面，我们推荐以下三条主线：1）油价中枢提高，国企改革持续推动国企 资产优化，叠加高分红特点，石油央企估值有望提升，建议关注中国石油、中国 海油、中国石化；2）国内天然气市场化改革加速推进，建议关注产量处于成长 期的新天然气、蓝焰控股；3）国内油气上产提速，建议关注气井服务领域的稀 缺标的九丰能源。 察-2023/11/11 ➢ ➢ 2.石化周报：24Q1 基本面或有承压，低库存 依然有力支撑底部油价-2023/12/02 3.石化周报：原油市场明年主基调需关注 11 月 30 日会议-2023/11/25 4.石化周报：美国数据喜忧参半，后续关注 O PEC+会议-2023/11/19 5.石化周报：油价跌至底部，反弹动力仍待观 风险提示：地缘政治风险，伊核协议达成可能引发的供需失衡风险，全球经 济衰退导致需求下行的风险。 ➢ 重点公司盈利预测、估值与评级 股价 EPS（元） PE（倍） 代码 简称 601857 中国石油 6.77 0.82 0.97 0.99 8 7 7 推荐 600938 中国海油 19.84 2.98 2.76 2.86 7 7 7 推荐 600028 中国石化 5.28 0.55 0.61 0.69 10 9 8 推荐 603393 新天然气 30.08 2.18 2.20 3.43 14 14 9 推荐 000968 蓝焰控股 7.08 0.58 0.62 0.75 12 11 9 推荐 605090 九丰能源 28.23 1.74 2.41 2.87 16 12 10 推荐 （元） 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 评级 资料来源：Wind，民生证券研究院预测;（注：股价为 2023 年 12 月 20 日收盘价） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 行业投资策略/石油石化 目录 1 地缘冲突后油气价格回归理性 ..................................................................................................................................3 1.1 市场回顾：油气价格同比回落，年内宽幅震荡 ........................................................................................................................... 3 1.2 行情回顾：上游逆势上涨，板块优于大盘 .................................................................................................................................... 4 2 原油：价格在风险中波动，中枢在确定性中提升 ......................................................................................................5 2.1 中印增长主引擎推动全球需求温和上涨 ........................................................................................................................................ 5 2.2 资本开支有望见顶，2024 年供需延续紧平衡 ............................................................................................................................. 8 2.3 历史低库存+中东转型财政诉求，油价底部支撑强 .................................................................................................................. 14 3 天然气：国际 LNG 设施陆续投产，价差倒挂或将缓解 .......................................................................................... 16 4 炼化：产能过剩，产业利润向上游转移 ................................................................................................................. 19 5 投资建议 .............................................................................................................................................................. 21 6 风险提示 .............................................................................................................................................................. 24 插图目录 .................................................................................................................................................................. 25 表格目录 .................................................................................................................................................................. 26 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 行业投资策略/石油石化 1 地缘冲突后油气价格回归理性 1.1 市场回顾：油气价格同比回落，年内宽幅震荡 油价回归理性，价格或已探见底部。2023 上半年，在欧美国家持续加息的背 景下，原油价格震荡下行，但随着 OPEC 在 5 月开