储能 科陆电子（002121.SZ） 买入-B(首次) 美的入主，发力储能 2023 年 12 月 11 日 公司研究/深度分析 公司近一年市场表现 投资要点：  领先的综合能源服务商，聚焦主业有望迎来业绩拐点。公司成立于 1996 年，主要业务包括智能电网、储能和能源综合服务。公司起家于智能电网业 务，2007 年上市后通过大规模收并购扩张业务版图，但受市场形式变化及 2018 年融资环境收紧影响，公司遭遇流动性危机，公司开始出售非主业资产， 聚焦智能电网、储能主业。2023 年 6 月，美的集团对公司股权收购完成，10 月 25 日美的系新总裁上任。美的集团有望助力公司实现资金、供应链、渠道 等多方协同。23Q3 公司营收环比大幅增长，单季度归母净利润扭亏，公司 2024 市场数据：2023 年 12 月 8 日 收盘价（元） ： 5.44 年将迎来新的发展机遇。 总股本（亿股） ： 16.61 流通股本（亿股） ： 14.00 需求主要由强制配储政策驱动，各地配储比例普遍在 10-20%，同时积极探索 流通市值（亿元） ： 76.16 电网侧独立储能模式。预计理想/保守场景下，2027 年中国新型储能累计规模  海内外大储需求共振，储能发展驶入快车道。1）中国：目前发电侧储能 将达到 138.4/97.0GW，2023-2027 年 CAGR 为 60.3%/49.3%。2）美国： IRA 基础数据：2023 年 9 月 30 日 每股净资产（元） ： 0.86 每股资本公积（元） ： 1.49 每股未分配利润（元） ： 资料来源：最闻 法案加强 ITC 政策补贴力度，提升表前储能经济性，表前市场保持高景气， 预计 2023-2027 年间，美国新增储能装机规模将达 74.2GW/241GWh，储能装 机功率和装机容量 5 年复合增速 CAGR 分别达 75.1%和 83.4%。 -1.74  公司对储能产业链全方位布局，同时深耕海外大储市场，盈利能力业内 领先。公司为少数已实现 PCS+BMS+EMS+PACK 全自研的储能集成商，同 分析师： 时签订采购协议保障电芯供应，必要时可更换电芯供应商规避 FEOC 细则限 肖索 制。公司产品性能优异，同时自研白泽储能全生命周期高级管理系统，提升 执业登记编码：S0760522030006 产品附加值及竞争力。公司现有产能 3GWh，目前宜春项目处于扩建当中， 邮箱：xiaosuo@sxzq.com 公司 2022 年共签署储能订单超 2GWh，海外订单占比较高，受益于海外市场 杜羽枢 高壁垒、高溢价，储能业务盈利能力优秀。 执业登记编码：S0760523110002 邮箱：duyushu@sxzq.com  美的助力储能业务发展，资金、供应链、品牌、渠道全面赋能。公司作 为美的绿色战略重要一环，有望充分享受美的赋能：1）资金：美的通过定增 及提供借款等方式注入流动资金，助力公司走出流动性危机。2）供应链：依 托美的强大供应链体系，保障 IGBT、电芯等关键原材料供应，降低采购成本。 3）渠道：发挥美的全球渠道优势，推动公司未来海外储能业务发展。  公司智能电网业务稳中向好。电网投资回暖叠加 IR46 标准推行，智能电 表需求提升。公司研发实力雄厚，产品覆盖国家电网、南方电网大部分需求， 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 公司研究/深度分析 同时通过了多项国际主流认证，公司海内外电表订单高增，业绩稳中有进。 盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司 2023 年-2025 年归母净利润分别 为-0.8/2.4 /5.4 亿元，同比增速 18%/383%/129%，对应 EPS 为-0.05/0.14/0.32 元，按照 12 月 8 日收盘价 5.44 元，PE 为-108.5/38.4/16.8 倍，我们预计 2023Q4 公司业绩有望受益于下游需求回暖、美的赋能等因素而改善，首次覆盖给予 “买入-B”投资评级。 风险提示：储能新增装机不及预期；扩产不及预期；智能电网投资不及预期； 注意公司近两年连续亏损；公司涉及诉讼相关风险。 财务数据与估值： 会计年度 营业收入(百万元) YoY(%) 净利润(百万元) YoY(%) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 3,198 3,539 4,900 7,396 10,355 -4.2 10.7 38.5 50.9 40.0 -665 -101 -83 235 539 -458.9 84.8 17.8 382.8 128.9 29.0 26.4 25.4 22.9 23.1 EPS(摊薄/元) -0.40 -0.06 -0.05 0.14 0.32 ROE(%) -68.4 -17.2 -6.4 15.2 25.9 P/E(倍) -13.6 -89.2 -108.5 38.4 16.8 11.8 13.9 6.6 5.6 4.2 -20.8 -2.9 -1.7 3.2 5.2 毛利率(%) P/B(倍) 净利率(%) 资料来源：最闻，山西证券研究所 · 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 公司研究/深度分析 目录 1. 科陆电子：聚焦主业，困境反转................................................................................................................................... 7 1.1 发展历程：领先的能源综合服务商，发力储能打造第二增长曲线..................................................................... 7 1.2 股权结构：权益变动落地，美的顺利入主............................................................................................................. 8 1.3 财务分析：聚焦智能电网+储能，业绩拐点将至...................................................................................................9 2. 储能业务：美的赋能，蓄势待发................................................................................................................................. 11 2.1 海内外大储需求共振，储能发展驶入快车道....................................................................................................... 11 2.1.1 中国：配储政策驱动发电侧需求，电网侧探索独立储能模式.................................................................... 14 2.1.2 美国：IRA 法案提升储能经济性，表前市场持续高景气............................................................................ 18 2.2 产业链全方位布局，储能技术实力深厚............................................................................................................... 20 2.3 深耕海外大储市场，盈利空间广阔....................................................................................................................... 25 2.4 美的助力储能业务发展，资金、供应链、品牌、渠道全面赋能....................................................................... 27 3. 智能电网业务：根基牢固，稳中向好......................................................................................................................... 31 4. 盈利预测、估值分析和投资建议................................................................................................................................. 34 5. 风险提示......................................................................................................................................................................... 36 图表目录 图 1： 公司发展历程........................................................................................................................................................... 7 图 2： 公司业务布局...........................................................................................................................................................