证券研究报告 策略报告 | 年度策略 2023年12月05日 交通运输 航空有望周期复苏，物流有望估值修复 作者： 分析师 陈金海 SAC执业证书编号：S1110521060001 分析师 徐君 SAC执业证书编号：S1110522110001 联系人 邹嫚 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 摘要 经济复苏，周期板块盈利回升 2023Q3中美库存周期见底回升，2024年有望上行。需求改善有望带动航空、大宗供应链、 航运等周期性板块盈利回升，推荐中国东航、中国国航、厦门象屿、厦门国贸（天风商社联 合覆盖）、中远海发等。 美元降息，成长板块估值修复 2023年底美债利率回落，2024年有望下行。贴现率下降有望带动快递、危化品物流、新能源 汽车物流等成长板块估值修复，推荐顺丰控股、圆通速递、盛航股份、兴通股份、福然德 （天风有色联合覆盖）等。 产业变革，带来主题投资机会 新能源汽车、AI等产业变革给部分公司带来新的发展机遇，引发主题投资机会，推荐海晨股 份、福然德（天风有色联合覆盖），关注传化智联、怡亚通、畅联股份等。 风险提示：全球经济增速下滑，美元利率继续上行，原油价格大幅上涨 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 聚焦低估值、高弹性板块 ⚫ 经济周期底部、股票估值底部，应关注股价低、弹性大的板块。 ⚫ 快递、跨境物流、中间品供应链、公路货运、原材料供应链等板块，指数 或PB处于2016年以来较低分位数，且波动性较大，投资潜力较大。 ◼ ◼ 快递、跨境物流等板块指数的分位数低、波动性大 0.40 0.60 中间品供应链 公路货运 跨境物流 快递 港口 航空 0.10 交通运输 铁路 原材料供应链 公交 航运 PB标准差 指数标准差 0.20 跨境物流 公路货运 快递 中间品供应链 原材料供应链 0.50 0.30 机场 快递、原材料供应链等板块PB的分位数低、波动性大 仓储物流 高速公路 0.40 0.30 港口 航运 机场 交通运输 0.20 0.10 0.00 公交 仓储物流 铁路 高速公路 0.00 0% 20% 40% 指数分位数 资料来源：Wind，天风证券研究所 60% 80% 0% 10% 20% 30% 40% PB分位数 3 盈利有望回升 ⚫ 2022年以来，中国和美国的库存周期下行，都处于历史相对低位。 ⚫ 2023年8月份开始，中美库存周期共振，拐头向上，有望迎来2年上行期。 ⚫ 一旦库存周期上行，航空、航运、大宗供应链等周期板块盈利有望改善。 ◼ 2023年8月，中国和美国的库存周期都开始拐头向上 30% 中国 2023年7月开始，中国库存的领先指标PPI持续回升 30% 美国 20% 10% 同比增速 0% 10% 0% -10% 2022-10 2021-01 2019-04 2017-07 2015-10 2014-01 2012-04 2010-07 2008-10 2007-01 2005-04 2022-10 2021-01 2019-04 2017-07 2015-10 2014-01 2012-04 2010-07 2008-10 2007-01 2005-04 2003-07 2001-10 2000-01 资料来源：Wind，天风证券研究所 2003-07 -10% -20% 2001-10 库存同比 20% PPI 库存 2000-01 ◼ 4 估值有望修复 ⚫ 交运行业PB处于历史偏低水平，多数板块PB也处于历史较低水平。 ⚫ 如果美债利率下行或风险偏好上升，多数板块的PB估值有望修复。 ◼ ◼ 交通运输行业PB处于历史较低水平 交运多数板块PB处于2010年以来的较低分位数 100% 4 86% 60% 航空 29% 机场 公交 高速公路 16% 19% 22% 铁路 仓储物流 跨境物流 中间品供应链 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 1 公路货运 交通运输 0% 13% 1.8% 4% 6% 11% 0.4% 1.7% 0.3% 快递 8% 航运 20% 港口 2 40% 原材料供应链 3 PB分位数 交通运输行业PB 80% 注：航空板块PB较高，是因为2020-2022年大额亏损导致净资产明显减少 资料来源：Wind，天风证券研究所 5 目录 1. 航空机场：需求周期复苏，盈利和股价高弹性 2. 快递仓储：行业加速分化，精细管理与服务溢价为王 3. 供应链物流：传统业务复苏，新兴业务成长 4. 航运港口：集装箱量回升，化学品运价上涨 5. 公路铁路：客运出行强势复苏，关注高股息与票价弹性 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 一、双碳文库是一个地产人建立的专业的分享碳达峰碳中和资料的文库网站 http://www.tanwenku.cc/ 二、203060 文库：http://www.203060.vip/ 三、所有 2 万份资料搜索目标：https://203060.vip/soso.html 四、欢迎加入文库会员，199 一年，399 终身。所有资料百度网盘共享,加小 编微信有优惠。 五、加入会员，可获赠价值 999 全网资源，影视，游戏，亲子，有需求联系 小编。 六、见面礼：B 站最全收费类课程合集： 自取地址 ：https://www.aliyundrive.com/s/7tXbEop6K5G 双碳会员重磅福利：赠送全网资源： 可以目录查询一下【关键词】 可查询目录：http://123.haohanba.cn 会员赠品 1.1 航空：供需差拐点或将来临 ⚫ 随着疫情影响消退、航空潜在需求释放，客运周转量比2019年增幅有望 超过运力增幅，形成交叉，达到供需差拐点。 ⚫ 2023年以来，客运周转量持续恢复，8月份恢复到2019年同期的105%。 2019-2025年飞机数量和航空潜在需求有望持续增长 飞机数量 客运周转量 GDP 客运量 120% 客运周转量 110% 112% 120% 100% 94% 80% 105% 90% 80% 70% 40% 资料来源：Wind，天风证券研究所 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2023-04 0% 2023-03 60% 2023-02 比2019年 2023年以来，航空客运量和周转量持续恢复 2023-01 160% ◼ 比2019年 ◼ 7 1.1 航空：收入和利润率有望回升 ⚫ 航空收入周期与库存周期相关，尤其是2011-2019年。 ⚫ 三大航毛利率与库存周期相关：2007-2010年毛利率领先波动，20112013年同步波动，2015-2017年出现背离与油价大跌有关。 ⚫ 一旦库存周期上行，航空收入和利润率有望上升。 ◼ ◼ 2011-2019年航空周期和库存周期高度相关 30% 三大航营业收入 产成品库存 三大航毛利率与库存周期相关 三大航毛利率 3M-MA 30% 产成品库存 当季同比增速 10% 0% 20% 10% 2023Q1 2021Q4 2020Q3 2019Q2 2018Q1 2016Q4 2015Q3 2014Q2 2013Q1 2011Q4 2010Q3 2009Q2 2019Q2 2018Q3 2017Q4 2017Q1 2016Q2 2015Q3 2014Q4 2014Q1 2013Q2 2012Q3 2011Q4 2011Q1 资料来源：Wind，天风证券研究所 -10% 2008Q1 0% -10% 2006Q4 当季同比增速 20% 8 1.1 航空：单机市值处于历史中等水平 ⚫ 主要上市航司的单机市值处于历史50%分位数上下。 ⚫ 考虑2019年以来供需差产生的盈利中枢抬升，单机市值或有上升空间。 ⚫ 主要上市航司的单机市值差异，或与单机毛利（含航线补贴）相关。 ◼ 中国国航 海航控股 中国东航 吉祥航空 南方航空 春秋航空 4 2 2023年上半年，上市航司的单机毛利（含航线补贴） 0.15 单机毛利：亿元/架 6 单机市值：亿元/架 ◼ 2010年以来，主要上市航司的单机市值变化 0.12 0.09 0.06 0.03 0.00 资料来源：Wind，各公司公告，天风证券研究所 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 0 9 2.1 快递行业量价：业务量增速或放缓，价格竞争仍将持续 ⚫ 23年1-10月，件量增速约为17%；其中，异地快递业务量同比增速约18.2%，需求增速仍具备一定韧性。考虑到23Q4季 度存在低基数因素，我们预计23全年件量增速约为18%左右。 ⚫ 抖快等直播平台仍是行业需求的重要增量，但考虑到基数因素以及电商渗透率已处于相对高位，预计明年行业件量增速 或继续放缓至10%左右的增速。 ◼ ◼ 23年前10个月行业件量增速合计约17% 140 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 120 100 80 60 40 20 中国:规模以上快递业务量（亿件） YOY（右） 2023-10 2023-01 2022-04 2021-07 2020-10 2020-01 2019-04 2018-07 2017-10 2017-01 2016-04 2015-07 2014-10 2014-01 2013-04 2012-07 2011-10 2011-01 2010-04 2009-07 2008-10 2008-01 0 十四五期间，行业件量增速有望高于10% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 十一五CAGR 十二五CAGR 快递业务量复合增速 资料来源：Wind，鄂州交通公众号，中国百货商业协会CCAGM公