电改加速推进下的电力行业投资机遇 [Table_Industry] ——电力行业 2024 年策略报告 [Table_ReportDate] 2023 年 12 月 20 日 证券研究报告 [Table_Title] 行业研究 [Table_ReportDate] [Table_ReportType] 行业投资策略 电改加速推进下的电力行业投资机遇 2023 年 12 月 20 日 本期内容提要: [Table_Summary] [Table_Summary] ➢ 新型电力系统初具规模，缺电弃电问题面临并发：新旧电源发展齐头 电 电力行业 并进，新型电力系统初具规模。新能源方面，风光装机和电量发展已 投资评级 看好 上次评级 看好 实现超预期快速增长。传统化石能源先前发展受到限制；缺电事件推 动能源电力政策转向，火电投资额增长和项目核准开工同步超预期加 快。发展阶段性问题频发：系统稳定运行迎来挑战、运行成本呈快速 抬升趋势。2021-2022 多地发生缺煤和缺装机导致的缺电事件，电力 左前明 [Table_Author] 能源行业首席分析师 系统安全稳定运行遭遇挑战。“十三五”期间，以煤电为主体的顶峰 执业编号：S1500518070001 联系电话：010-83326712 邮 箱：zuoqianming@cindasc.com 电源建设放缓导致系统可靠容量逐年下降，是导致缺电事件频发的主 要原因。虽由于气温同比下降叠加来水恢复，2023 年“迎峰度夏” 未发生严重缺电限电事件；但由于火电投产潮受制于 2 年的建设周 期，2024 年夏季缺电情况或将再次发生。火电核准开工潮全面提 李春驰 电力公用行业联席首席分析师 执业编号：S1500522070001 联系电话：010-83326723 邮 箱： lichunchi@cindasc.com 速，五大电力央企持续发力投建火电，煤炭企业与地方能源企业投建 火电积极性超预期。弃电率边际有所上升，消纳问题引发关注，低碳 转型之路曲折中前进。全国新能源消纳情况尚可，但部分西北中部风 光大省省份弃电率持续走高。年内“负电价”事件频发，消纳问题逐 步引发关注。解决消纳问题的本质是需要解决源荷的时间和空间错 配，但电网投资额平缓增长，特高压建设进展慢于预期。近年来我国 电网投资完成额增速显著放缓。虽 2023 年以来特高压虽迎来新一轮 建设高峰期，但考虑其 1.5 年左右的建设周期，恐仍将滞后于风光大 基地电源建设。同时，灵活性资源缺乏补偿激励，短时间内消纳问题 难以得到显著改善。火电灵活性改造“十三五”改造实际规模远低于 目标；抽水蓄能建设进程不及预期，且建设周期受限；电化学储能受 限于体量小、充放时间短和成本高企等问题，短期内难以实现大规模 推广。 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 ➢ 电力市场改革驶入快车道，机制助力疏导系统供需矛盾：电改历史回 顾（2015-2020）：电改意在实现资源优化配置，但结果为发电侧单 边降价。以中发 9 号文的印发为标志，我国开启新一轮电力市场化改 革。2020 年前电改主要完成交易机制初步建立。改革初期，各地对 电改态度较为保守，多倾向于稳步推进。电力供需宽松与政策影响叠 加，电改推进电价不升反降，导致发电侧“单边让利”局面。电改现 状分析（2021-2023）：缺电事件推动下电改推进迅速，电改取得重 要进展。煤炭及煤电供需矛盾紧张引发连续两年缺电限电事件， “1439”号文推动煤电电量电价迅速市场化，“市场煤-计划电”矛盾初 步缓解。2023 年，电力年度长协价格终实现顶格上浮，月度交易价 格同比涨幅明显；市场化交易电量占比继续提高，省间电力交易活 跃；现货市场加速推进，辅助服务市场改革初现；煤电容量电价终落 地，有望开启煤电估值逻辑重塑。电改未来展望（2024-2025）：构 建多维度电力市场体系，体现电能量、安全、绿色等价值并合理疏导 转型成本。本质上，当前新型电力系统面临的问题都是能源“不可能 三角”矛盾的集中体现。从电力市场的角度看，顶峰装机和灵活性资 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 源短缺的主要原因是其在新型电力系统中的价值未被认可。电能量市 场方面，中长期市场有望向“高比例电量+精细化签约”发展，政策支 持下现货市场有望全面推广。辅助服务市场方面，多地消纳压力凸显 背景下，辅助服务市场改革成下一阶段电改焦点，费用疏导与分摊成 改革关键。容量电价方面，容量电价机制持续稳定煤电盈利，未来有 望扩容覆盖全部顶峰资源。绿电绿证交易方面，体现绿色环境价值属 性同时为新能源带来额外收益，但当前交易体量不足。落实消纳责任 权重，释放环境属性需求是关键。综上，终端电价结构面临重塑，整 体有望持续渐进上涨。 ➢ 电改推动下电力运营商发展展望：火电：电改助力煤电营收改善，整 体估值逻辑重塑起步。成本端方面，保供政策持续强力保证电煤长协 供应，价格双轨制稳定火电成本，2024 年整体现货煤价有望与今年 稳定平齐。收入端方面，煤价近期回升利好 24 年度电价长协谈判， 影响短空长多，电价有望实现高比例上浮。发电量部分，来水转好叠 加绿电大量并网不改电力消费高增速大局，煤电电量有望持续增长。 电改增厚收益方面，辅助服务政策机制有望接续容量电价政策出台， 为火电带来额外增厚收益。绿电：“消纳+折价+系统费用分摊”三大 困境仍待破局，环境价值等待系统认可，短期内或将面临收益承压。 新能源并网规模快速增长，消纳问题亟待解决；且入市后需与火电同 台竞价，面临电价下降风险；“谁受益谁承担”背景下绿电或需承担 辅助服务费用分摊。水电&核电：优质基荷电源，电量以保障性收购 为主，水电的调节价值有望进一步发挥。水电、核电作为未来新型电 力系统的优质基荷电源，发电量以保障性消纳为主，参与市场化交易 的电量占比较低。未来水电调节价值有望进一步凸显。 ➢ 投资建议：国内历经多轮电力供需紧缺之后，电力板块有望迎来盈利 改善和价值重估。电力供需紧缺的态势下，煤电顶峰价值凸显；煤炭 增产保供政策强力落实下，电煤长协覆盖率及履约率有望持续提高， 火电成本端有望持续改善；电力市场化改革的持续推进下，电价趋势 有望稳健中小幅上涨，电力现货市场和辅助服务市场机制有望持续推 广，容量补偿电价等机制有望出台。建议关注：（1 全国性煤电龙 头：国电电力、华能国际、华电国际；（2 电力供应紧张的区域龙 头：皖能电力、浙能电力、申能股份、粤电力 A；（3 水电运营商：长 江电力、国投电力、川投能源、华能水电；（4 灵活性改造相关有望 受益标的：华光环能、青达环保；（5 虚拟电厂相关有望受益标的： 国能日新、朗新科技、恒实科技。 ➢ 风险因素：宏观经济下行导致用电量增速不及预期，市场化改革推进 及系统费用疏导情况不及预期，煤价大幅超预期上行。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目录 新型电力系统建设初具规模，缺电和弃电问题频发 ....................................................................... 6 电力市场改革驶入快车道，机制助力疏导系统供需矛盾.............................................................. 16 电改推动下电力运营商发展展望 ..................................................................................................... 29 投资建议 ............................................................................................................................................ 36 风险因素 ............................................................................................................................................ 38 表目录 表 1：“十三五”-“十四五”煤电政策对比 ..............................................................................................................7 表 2：2021 年全国各省缺电事件 ..........................................................................................................................9 表 3：2022 年全国各省缺电事件 ....................................................................................................................... 10 表 4：我国在建及待建特高压直流情况 ........................................................................................................... 15 表 5：新一轮电力体制改革的重点任务 ........................................................................................................... 16 表 6：2018-2020 年政府工作报告中要求连续三年降电价 ..................................................................... 18 表 7：部分省份年度交易协定情况 ................................................................................................