华阳股份：立足煤炭主业，积极转型发展 [Table_CoverStock] —公司首次覆盖报告 [Table_ReportTime] 2023 年 11 月 27 日 证券研究报告 [Table_Title] 公司研究 [Table_ReportDate] 华阳股份：立足煤炭主业，积极转型发展 内容提要: [Table_ReportType] 公司首次覆盖报告 [Table_Summary] ◆ 公司坚持煤炭主业，积极培育新能源产业。公司经山西省政府于 1999 年批准成立，并于 2003 年在上交所挂牌上市，位于山西省晋东煤炭基 地，是我国目前无烟煤主要生产企业之一。公司坚持煤炭主业，在做 强、做优、做精、做细煤炭主业的同时，积极培育钠离子电池、飞轮 储能、光伏产业等新能源产业，逐步构建起传统能源与新能源一体化 发展的产业格局，实现企业的可持续发展。 [Table_StockAndRank] 华阳股份(600348.SH) 投资评级 买入 [Table_Chart] 华阳股份 ◆ 无烟煤广泛应用于化工、冶金和电力等行业，山西省是我国无烟煤的 主要生产基地。通常无烟煤按照粒度可以分为块煤、粉煤和末煤，其 中块煤主要用于合成氨、尿素等化工产品的原料煤，粉煤主要用于冶 金行业高炉喷吹煤，末煤主要用于电力行业燃料煤。我国无烟煤资源 集中于山西、贵州等地，占全国煤炭资源储量的 13%。山西省是我国 无烟煤主要产区，其无烟煤储量占全国比重 39.6%，2023 年 1-9 月累 计生产无烟煤 1.87 亿吨，占全国无烟煤产量的 64%。山西无烟煤主要 产于沁水煤田的晋城矿区和阳泉矿区，其中晋城矿区无烟煤成块率较 高，煤质略好于阳泉矿区，阳泉矿区无烟煤成块率较低，用作发电的 末煤较多。 ◆ 公司煤炭储量丰富，核定产能为 3590 万吨/年，产品以末煤为主。公 司煤炭资源丰富，截至 2022 年底，公司煤炭资源储量 31.72 亿吨，可 采储量 15.02 亿吨，共有八个主要的在产矿井，核定产能为 3590 万吨 /年，权益产能为 3100 万吨/年。2018 年以来，公司自产煤产量基本保 持稳定状态，煤炭销量呈下降态势，主要是由于山西省煤炭企业整合 逐步落地，华阳新材料下属除本公司外其余煤炭子公司陆续移交管理 权，公司不再从华阳新材料及其子公司采购煤炭。2023 年 1-6 月，公 司实现煤炭产量 2376 万吨，其中用作火力发电的末煤产量最多，占比 达 83%。值得注意的是，过去几年公司煤炭产量均高于核定产能，我 们认为在当前安全监管形势趋严的背景下，需要对公司产量情况保持 关注。 ◆ 公司煤炭业务增储上产，产能和储量将迎来显著增长。当前公司拥有 七元矿和泊里矿两座在建矿井，其中七元煤矿核定产能 500 万吨/年， 拥有煤炭可采储量 12.2 亿吨，公司预计 2024 年三季度首采工作面出 煤，我们预计七元矿有望于 2025 年开始贡献较多产量；泊里煤矿核定 产能 500 万吨/年，拥有煤炭可采储量 5.5 亿吨，我们预计泊里矿有望 于 2026 年开始贡献产量。随着七元矿和泊里矿的投产，将增加公司煤 炭产能 1000 万吨/年，较当前产能增长 28%；同时煤炭可采储量将增 加 17.7 亿吨，较当前可采储量增长 117%，有望提高公司服务年限。 未来公司将继续做强做优煤炭主业，积极规划取得相应煤炭资源，保 持煤炭业务稳步增长态势。 ◆ 公司围绕国家新能源行业战略布局，转型发展钠离子电池、光伏组件 和飞轮储能三大产业。钠离子电池方面，公司以全产业链钠离子电池 生产基地为目标培育发展正负极材料项目、电芯项目和电池项目，其 中正负极材料项目是钠电池核心环节，由公司与中科海纳合作完成。 相比锂电池，钠电池能量密度较弱，但其成本优势较为突出。因此， 钠离子电池在低速交通工具和大型储能设备方面有望率先实现商业化 应用。公司已于 2023 年 8 月举行全球首批钠离子电池电动二轮车商业 化应用发布会，并于 10 月正式完成 100 组电动二轮车钠离子电池组首 批订单交付。未来公司将继续加强钠离子电池产业投资，在圆柱电池 沪深300 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 22/11 23/03 23/07 23/11 资料来源：Wind，信达证券研发中心 [Table_BaseData] 公司主要数据 收盘价（元） 8.3 52 周内股价 波动区间(元) 7.33-11.31 最近一月涨跌幅 (％) 总股本(亿股) 3.49% 36.08 流通 A 股比例(％) 100 总市值(亿元) 299 资料来源：Wind，信达证券研发中心 左前明 能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001 联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 李春驰 电力公用联席首席分析师 执业编号：S1500522070001 联系电话：010-83326723 邮箱：lichunchi@cindasc.com 2023 年 11 月 27 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 已逐步开启商业化的基础上，加快方柱电池落地，尽快使方柱电池满 足储能要求。光伏组件和飞轮储能方面，由于当前光伏组件生产环节 面临较为激烈的竞争，以及飞轮储能技术尚未明显突破，公司将审慎 考虑光伏项目和飞轮储能项目的投资扩张，以保有当前业务体量为 主。 ◆ 投资建议：我们认为华阳股份作为国内无烟煤行业龙头，煤炭资产较 为优异、成本管控能力较强，叠加公司产能和煤炭资源储量内生性增 长，企业稳健经营的同时又具有高增长潜力。与此同时，公司当前处 于低估值状态，未来有望迎来估值修复。截至 11 月 24 日收盘价，我 们 预 测 公 司 2023-2025 年 归 属 于 母 公 司 的 净 利 润 分 别 为 56.68/61.72/68.94 亿元；EPS 分别为 1.57/1.71/1.91 元/股；对应 PE 为 5.28/4.85/4.34 倍；对应 PB 为 0.97/0.81/0.68 倍。我们看好公司未 来产量增长带动下的盈利能力上升，给予公司“买入”评级。 ◆ 风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济失速 或复苏严重不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；安全监管趋严导 致产量下滑风险；新材料业务转型发展的不确定性风险。 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 38,033 35,042 29,643 30,131 31,273 同比(%) 22.0% -7.9% -15.4% 1.6% 3.8% 归属母公司净利润 3,531 7,026 5,668 6,172 6,894 同比(%) 134.6% 99.0% -19.3% 8.9% 11.7% 毛利率(%) 36.1% 46.4% 40.8% 42.7% 44.7% 信达证券股份有限公司 ROE（平均）(%) 16.5% 26.6% 18.4% 16.6% 15.6% CINDASECURITIESCO.,LTD EPS（摊薄）（元） 0.98 1.95 1.57 1.71 1.91 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 P/E 8.48 4.26 5.28 4.85 4.34 P/B 1.40 1.13 0.97 0.81 0.68 EV/EBITDA 2.74 2.51 2.94 2.30 1.72 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测 注：截至 2023 年 11 月 24 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目录 投资聚焦 ............................................................................................................................................... 6 一、立足煤炭主业，布局新能源业务 ............................................................................................... 7 1.1 公司股权结构......................................................................................................................... 7 1.2 公司经营概况......................................................................................................................... 8 二、国内最大的无烟煤上市企业 ..................................................................................................... 11 2.1 山西是我国无烟煤主要生产基地 ....................................................................................... 11 2.2 公司煤炭储量丰富，产品以末煤为主 ............................................................................... 14 三、煤炭业务内生增长，布局新能源转型发展.............................................................................. 17 3.1 煤炭业务增储上产，服务年限大幅提升 ........................................................................... 17 3.2 布局新能源产业，积极转型发展 .......................................