煤炭 2024 年度策略报告：煤价底部确立，价值重估可期 [Table_ReportTime] 2023 年 12 月 16 日 证券研究报告 [Table_Title] 煤炭 2024 年度策略报告：煤价底部确立，价值重估可期 [Table_ReportDate] 行业研究 2023 年 12 月 16 日 本期内容提要: [Table_ReportType] 行业投资策略 [Table_StockAndRank] 煤炭开采 投资评级 看好 上次评级 看好 左前明：能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001 联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com [Table_Summary] ◆ 2023 年煤炭行业主要特点：一是增产保供稳价依旧是今年煤炭工作的 主基调，也间接反映当前我国煤炭供需形势尚未根本性好转。二是原 煤产量增速环比明显收窄，煤矿产能利用率维持高位但较 2022 年并未 继续较快提升，叠加煤矿安全监管趋紧趋严常态化，存量产能挖潜几 近极限，国内煤炭供给刚性约束凸显。三是全球煤炭贸易格局阶段性 宽松和结构性调整，叠加我国进口煤零关税政策延续，导致煤炭进口 量大幅增长，较大程度缓解煤炭供给压力，也说明国内的产出缺口较 大。四是国内外煤炭价格震荡调整，动力煤和炼焦煤价格中枢在去年 恐慌式抢购的高溢价下同比回落，但仍处相对中高位运行。五是经济 弱复苏背景下，电煤和化工用煤需求表现突出，拉动煤炭整体消费稳 定增长，煤炭兜底保障作用依旧。六是煤炭采选行业固定资产投资增 速明显放缓，在建矿井规模也较稳定，亟需开启新一轮产能周期满足 中长期煤炭缺口。 ◆ 供给端：2023 年 1-10 月，统计口径的我国原煤产量 38.3 亿吨，同比 增长 3.9%，增速较 2022 年同期明显放缓，且月度同比增速环比收 窄。值得注意的是，国有重点煤矿原煤产量 16.96 亿吨，同比增长 2.3%，增速低于行业整体增速，表明原煤产量增幅更多由中小煤矿增 产贡献。鉴于中小煤矿发生安全事故的风险更高，在煤矿安全监管趋 严背景下，我国煤炭供给端面临进一步收缩的风险。展望 2024 年煤炭 市场，我们预计在主要煤炭出口国产量亦难以大幅增加、欧洲和日韩 等进口减量收窄、印度与东南亚等进口需求依旧强劲等背景下将有望 趋紧，我国煤炭进口量或将持平甚至略降，同时国内煤炭存量产能挖 潜基本已达极限、核准新增产能空间有限、中东部省份煤炭产量加速 衰减，以及安全监管高压态势下煤矿尤其中小煤矿产量受限，国内煤 炭供给难以明显增长甚至不排除面临阶段性收缩。我们认为，当前煤 炭进口大幅增长一定程度上缓解了供给端矛盾，但产能周期下的有效 供给不足问题依旧突出，其核心矛盾仍是新增接续产能不足，国家虽 有望在“十四五”末期或“十五五”初期加快煤炭核准新建节奏，但 煤矿投资规模大、建设周期长的基本特征也意味着中短期产能短缺的 底层逻辑依旧成立。 ◆ 需求端：2023 年 1-10 月，我国商品煤消费量 38.1 亿吨，同比增长 6.6%，主要集中在电煤和化工用煤。其中，受益于火电发电量同比增 长 5.7%，带动电力行业耗煤同比增长 10.3%；在油价中高位运行以及 成本优势驱动下的煤化工行业产能利用率维持高位，拉动化工用煤同 比增长 4.6%。展望 2024 年，动力煤方面，2024 年或迎来工业补库周 期带动二产回暖，叠加全球厄尔尼诺致使高温天气有望支撑电力消 费，同时随着我国居民生活水平的稳步提升与产业升级持续进行，能 源和电力消费弹性有望保持刚性，叠加新能源消纳问题渐显，电煤消 费有望继续保持增长态势。炼焦煤方面，由于基建、制造业对冲叠加 粗钢出口量持续保持高位，房地产下行对于焦煤需求量的消极影响被 大大削弱，尤其在系列托底房地产与基建稳增长政策实施下，粗钢总 产量有望保持稳定，加之钢铁行业长流程占比提升和废钢比的下降， 炼焦煤尤其是优质主焦煤作为稀缺性资源，需求有望继续保持小幅增 长。值得关注的是，电煤作为煤炭主要下游需求端，在 2022 年以来煤 电装机加快核准建设下，有望在未来 1-2 年集中建成投产，对电煤消 费形成有力支撑，进而拉动煤炭消费保持增长。 ◆ 价格端：截至 11 月 27 日，动力煤方面，秦港 5500 大卡动力煤现货价 李春驰：电力公用行业联席首席分析师 执业编号：S1500522070001 联系电话：010-83326723 邮箱：lichunchi@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 格中枢为 969 元/吨，秦港 5500 大卡长协价格中枢 714 元/吨，分别较 2022 年均价下降 23.6%、下降 1.1%。炼焦煤方面，京唐港山西主焦 煤价格中枢为 2243 元/吨，中价新华山西焦煤长协指数均值 1587 元/ 吨，分别较 2022 年均价下降 20.8%、7.6%。需要注意的是，2023 年 煤炭价格波动震荡明显，价格中枢明显下行，但更多是 2022 年俄乌冲 突下全球抢煤导致的高溢价后的正常调整，并不意味着煤炭价格已步 入下行通道，尤其是 5 月底-6 月初在煤炭下游高库存、进口煤大幅增 长、贸易商恐慌式集中抛售等诸多利空因素下，5500 大卡动力煤炭价 格下跌至 800 元/吨的底部附近且快速止跌回升。这更加表明国内煤炭 价格在刚性及边际成本支撑下煤价底部得以确认，即，伴随晋陕蒙低 成本主力矿区挖潜殆尽，定价受中东部高成本存量矿区和运输距离远 的新疆增量矿区的影响更大，致使我国具有经济性且可开发煤炭产能 的成本不断抬升。我们预计，在长协保供背景下，价格双轨制预计或 将长期存在（类似 2003～2012 年），秦港 5500 大卡中长协价格区间 偏上限的 700+元基本可视为电煤长协价格的新底部，800+元左右可视 为市场现货煤价新底部，且底部煤价伴随供需缺口放大而趋于进一步 提升。 ◆ 行业景气周期&底部煤价确立，推动煤炭公司价值重塑。基于前期研 究，我国煤炭产能周期节奏慢、跨度长，景气周期拐点下行时往往同 时表现为煤炭消费量持续下降、煤价中枢大幅下移、行业利润水平显 著降低和固定资产投资位于高位等特点。我们认为，本轮产能周期起 始于供给侧改革煤炭去产能，发于煤炭供需形势趋紧，受限于“双 碳”目标战略，企业建矿资本开支意愿不强，仍将核增挖潜作为折中 手段，大规模的煤矿新建核准尚未开启，致使本轮煤炭产能周期或将 相对更长，当前仍处于新一轮产能周期的早中期阶段和煤炭行业的景 气上行周期初期。反观之，当前一二级煤炭市场估值定价明显倒挂， 煤炭板块低估值高股息属性凸显。从伊泰公司溢价 50%回购股票和今 年以来陕蒙地区矿业权整体高幅溢价成交来看，以及从 PE、股息回 报、PB-ROE 维度看，当前煤炭板块市值仍被明显低估，且具有较大 的修复空间（基于重置成本角度，大部分煤企合理价值较当前市值普 遍溢价在 110%以上）。总体上，我们认为未来 3-5 年煤炭仍处景气周 期，优质煤炭公司依然具有高壁垒、高现金、高分红、高股息与低估 值的属性，叠加煤价筑底推动板块价值重塑，板块投资攻守兼备，建 议积极逢低配置。 ◆ 投资建议：结合我们对能源产能周期的研判，我们认为在全国煤炭增 产保供的形势下，煤炭供给偏紧、趋紧形势或将持续整个“十四五” 乃至“十五五”，需新规划建设一批优质产能以保障我国中长期能源 煤炭需求。在煤炭布局加速西移、资源费与吨煤投资大幅提升背景 下，经济开发刚性成本的抬升有望支撑煤炭价格中枢保持逐步上行态 势，叠加煤炭央国企资产注入工作已然开启，愈加凸显优质煤炭公司 盈利与成长的高确定性。当前，煤炭板块具有高业绩、高现金、高分 红属性，叠加行业高景气、长周期、高壁垒特征，以及低估值水平和 一二级估值明显倒挂，煤炭板块投资攻守兼备。我们继续全面看多煤 炭板块，继续建议关注煤炭的历史性配置机遇。自下而上重点关注： 一是内生外延增长空间大、资源禀赋优的兖矿能源、广汇能源、陕西 煤业、山煤国际、晋控煤业等；二是央改政策推动下资产价值重估提 升空间大的煤炭央企中国神华、中煤能源、新集能源等；三是全球资 源特殊稀缺的优质冶金煤公司平煤股份、淮北矿业、潞安环能、山西 焦煤、盘江股份等；四是建议关注可做冶金喷吹煤的无烟煤相关标的 兰花科创、华阳股份等，以及新一轮产能周期下煤炭生产建设领域的 相关机会，如天地科技、天玛智控等。 ◆ 风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济失速 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 或复苏不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；极端天气扰动旺季电 煤需求；地缘政治冲突带来的不确定性影响。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 目录 一、煤炭产能短缺逻辑未变，中长期供需仍存缺口 ........................................................................ 8 1.1 供给端：产能短缺逻辑未变，中短期煤炭有效供给增长仍较困难 .................................. 8 1.1.1 煤矿高强度生产难以长期持续，安全强监管下产地供给约束增强 ............................... 8 1.1.2 煤炭产能核准新增空间有限，且进一步向西北地区集中，尤以新疆居多 ................. 11 1.1.3 中东部存量煤矿产能加速衰减，叠加煤质下降或成常态，制约煤炭实际有效供给 . 18 1.1.4 今年我国煤炭进口实现高增，展望 2024 年进口增量或将有限 ................................... 19 1.2 需求端：短期需求拐点已现，电煤对煤炭中长期需求仍有较强支撑 ............................ 23 1.2.1 火电保持较高增速拉动电煤消费，经济复苏拉动非电用煤边际改善 ......................... 23 1.2.2 新一轮煤电新周期开启，新建煤电机组集中投产有利于电煤消费 ............................. 26 1.2.3 中长期看，新经济与居民生活用电有望取代高耗能成为全社会用电增量的拉动主力27 1.3 供需：预计电煤消费 28 年达峰且存平台期，碳达峰前