把握行业变革周期，紧扣确定性聚焦水核 公用环保行业 2024 年投资策略｜2023.12.13 中信证券研究部 核心观点 2024 年，我们认为更高的底层资产长期回报、更强的确定性和乐观的盈利增长 前景是决定公用事业各细分板块及板块内公司继续表现优异的关键。建议聚焦： 受益新电站爬坡和来水有望改善的水电；新一轮快速成长周期临近的核电；估 值安全的优质火电及火电转型公司；数字化和新型电力系统日益融合的虚拟电 厂、微电网、综合能源服务、功率预测等新场景。 李想 公用环保行业首席 分析师 S1010515080002 ▍需求整体平衡，但供给结构调整正从量变到质变。能源结构调整影响正在加深， 2024 年有望成为国内电量结构变迁的重要分水岭，我们预计火电发电量在持续 多年增长后或出现趋势下滑，火电平均利用小时将在 2030 年降至 3,397 小时， 相比 2022 年水平下降 22%。火电功能及定位正在变化，从基荷电源向峰荷电源 过渡。 ▍市场交易电价溢价收窄，非火电电源电价平稳可期。我们预计各方签署 2024 年 市场电时会考虑煤炭市场供需前景和容量电价制度出台并接受一定程度的市场 交易电价溢价收窄，我们预计各省市的火电市场交易电价相比本省基准电价的溢 价幅度或普遍降低至 15%附近。非火电方面，预计西南地区水电市场小幅上涨 趋势&外送价格基本稳定；核电大省普遍存在溢价回收机制，预计核电综合电价 将保持稳定。 ▍预计行业业绩增速 20%，回报重新回归电改前水平。考虑容量电价后，2024 年， 我们预计沿海下水煤电厂度电利润约在 0.03 元/千瓦时附近，仍有正常合理回报。 展望 2024 年，在火电盈利持续修复、西南地区来水有望向正常水平回归、新能 源装机快速增长等推动下，我们预计 2024 年行业盈利同比仍有 19%的高增。我 们预计 2024 年行业盈利持续修复将推动行业 ROE 改善至 12.8%，全行业 ROE 基本正在向 2015 年电改启动时的较高行业回报水平靠拢。 ▍低利率有利行业扩张，股息率普遍超过长期国债。对于重资本属性突出的公用 事业而言，低利率有助行业扩张和财务费用节约，同时也有助水电等可预测性极 强的存量公用事业资产内在价值扩张。在我们覆盖的公用事业公司中，我们预计 大部分公司 2023 年股息率超过 2.7%，高于当前时点的十年期国债收益率，当 前环境下的股息率具有吸引力。 ▍风险因素：用电需求不及预期；电价大幅下降；能源价格大幅上升；新能源装机 不及预期；风光造价大幅上行；西南来水不及预期；电力市场改革推进缓慢等。 公用环保行业 评级 强于大市（维持） 证券研究报告 ▍投资策略。维持行业“强于大市”评级。公用事业连续三年跑赢市场后，细分行 业资产回报质量和估值水平在 2024 年将变得更加重要，更高的底层资产回报、 更强的确定性和乐观的盈利增长前景是决定板块及板块内公司表现优异的关键。 推荐国投电力、长江电力、川投能源、中国核电、中国广核（A&H）、国电电 力、华能国际（A&H）、龙源电力（A&H）、三峡能源、国网信通、国能日新 等。 请务必阅读正文之后第 32 页起的免责条款和声明 公用环保行业 2024 年投资策略｜2023.12.13 重点公司盈利预测及投资评级 简称 代码 EPS 收盘价 评级 PE 22 23E 24E 25E 22 23E 24E 25E 国投电力 600886.SH 12.81 0.55 0.94 1.14 1.30 23 14 11 10 买入 长江电力 600900.SH 22.98 0.87 1.25 1.49 1.59 26 18 15 14 买入 中国核电 601985.SH 7.34 0.48 0.55 0.60 0.65 15 13 12 11 买入 中国广核 003816.SZ 3.09 0.20 0.22 0.24 0.25 15 14 13 12 买入 国电电力 600795.SH 4.20 0.16 0.45 0.55 0.68 26 9 8 6 买入 华能国际 600011.SH 7.87 -0.47 1.02 1.10 1.30 -17 8 7 6 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 注：股价为 2023 年 12 月 12 日收盘价 2 公用环保行业 2024 年投资策略｜2023.12.13 目录 板块回顾：行业连续第三年跑赢市场 ................................................................................ 6 公用事业行业连续第三年跑赢市场 .................................................................................... 6 2023Q1~3，行业盈利同比高增 65% ................................................................................ 7 当前板块估值仍然合理，机构配置仍有较大提升空间 ....................................................... 8 需求整体平衡，但供给结构调整正从量变到质变 .............................................................. 9 预计 2023~2025 年用电需求增长 5.4%/4.8%/4.4% .......................................................... 9 新能源驱动装机高增，火电装机占比年中首次降至 50%以下 ......................................... 10 结构调整下电源平均利用小时趋势回落 .......................................................................... 11 煤电角色起变化，从基荷电源向调节性电源转型 ............................................................ 12 市场交易电价溢价收窄，非火电电源电价平稳可期 ........................................................ 14 预计火电市场交易电价溢价或将普遍收窄至 15%左右 .................................................... 14 水电西南地区市场小幅上涨趋势&外送基本稳定 ............................................................. 16 溢价回收机制下的核电电价将保持稳定 .......................................................................... 18 预计行业业绩增速 19%，ROE 重新回归电改前水平 ...................................................... 19 考虑容量电价后，预计 2024 年沿海火电利润约 0.03 元/千瓦时..................................... 19 水电利用小时有望回归正常，带动电量增长可期 ............................................................ 20 成本下行及兑现发展目标驱动新能源装机快速增长 ........................................................ 21 2024 年，预计行业盈利增速 19%&ROE 回升至 12.8% ................................................. 23 低利率有利行业扩张，股息率普遍超过长期国债 ............................................................ 25 低利率带来更好的发展扩张和内在价值扩张动力 ............................................................ 25 预计 2023 年股息率普遍超过长期国债收益率................................................................. 26 风险因素 ......................................................................................................................... 26 投资策略 ......................................................................................................................... 26 紧扣资产质量、确定性及成长，聚焦水核 ....................................................................... 26 国投电力：电源共振助推业绩高增，清洁能源发展未来可期 .......................................... 28 国电电力：火电拥成本优势&水电盈利提升可期，增持彰显态度 .................................... 29 中国核电：核电新成长周期接近，拓展风光再添弹性 ..................................................... 30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 YWDWyRtOpMoPtNpMqNsNpO7NbP6MoMmMnPoNfQoPtReRrQrN7NqQxOMYqQmNwMoPsQ 公用环保行业 2024 年投资策略｜2023.12.13