证券研究报告：固定收益报告 2023 年 12 月 12 日 研究所 固收点评 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 近期研究报告 《生产降温，物价走弱——高频数据 跟踪 20231210》 - 2023.12.10 政策发力态势维持 ——中央经济工作会议解读 20231212 2023 年 12 月 12 日，中央经济工作会议公报发布，全面总结 2023 年经济工作，深刻分析当前经济形势，系统部署 2024 年经济工 作。 ⚫ 核心解读 第一，中央经济工作会议维持经济稳中向好的判断，提及部分 行业的“产能过剩”问题需要重点关注。 第二，政策总体发力的态势延续，“以进促稳、先立后破”可能指 向偏高的经济增速目标预期和更为稳妥地处理经济转型问题，政策 态度更加积极。 第三，财政政策回归发力方向，工具组合提及不多，或依然倚 重中央财政的举债空间，提到专项债做资本金范围和结构性减税降 费两个具体着力点。 第四，货币政策总体稳定宽松态势维持，降成本取向依旧，新 的“匹配”论述加强对物价的关注，在当前偏弱的物价区间中，可能意 味着实现 3%的物价预期目标需要偏高的社融和货币供给增速，后续 总量层面的宽松措施依然可期。 第五，产业政策中“设备更新”和“以旧换新”是扩大内需着力点。 防风险工作重点领域定调依旧，地方债务问题提及经济大省“挑起大 梁”。新一轮财税体制改革是重点谋划领域，未来三中全会或需重点 关注。 ⚫ 风险提示： 政策效果不及预期。 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1 总体判断：“回升向好”态势维持，提及“产能过剩”问题 .......................................... 4 2 宏观调控：“以进促稳”有着力点，“匹配”规则有扩展 ............................................ 5 3 产业政策：“设备更新”和“以旧换新”是扩大内需着力点 .......................................... 6 4 重要部署：防风险维持，重点谋划“财税体制改革” .............................................. 7 5 其他政策：增加对三农、协调发展、绿色生态的具体部署 ........................................ 8 6 风险提示................................................................................. 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图表目录 图表 1： 经济形势“回升向好”判断维持，提到部分行业“产能过剩”的问题 ........................ 4 图表 2： 所谓“以进促稳”即多出利于“三稳”的政策，“匹配”的概念有了新的扩展 ................... 6 图表 3： 现代产业重点概念延续，扩大内需提出“设备更新”和“以旧换新” ........................ 7 图表 4： 重大谋划提及“新一轮财税体制改革”，防风险的重点领域和定调维持 .................... 8 图表 5： 三农、协调发展、绿色生态领域，增加具体部署 ..................................... 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 2023 年 12 月 12 日，中央经济工作会议公报发布，前期市场对于政策的预 期有所转弱，关注 12 月政治局会议之后中央经济工作会议对明年政策的总体部 署。总结来看，中央经济工作会议维持了对经济回升向好态势的判断，财政和 货币政策定调与 2022 年末中央经济工作会议大体一致，即宏观政策总体仍处于 加大调控力度的状态，对扩大内需有更为具体的部署。 1 总体判断： “回升向好”态势维持，提及“产能过剩”问题 对于经济形势的判断，本次会议延续“回升向好”的定调，提及部分行业 “产能过剩”的问题，要求处理好“四对”关系，做好政策储备。中央对于经 济运行态势的判断呈现偏乐观的态度，同时也提及困难和挑战，其中“产能过 剩”问题在近年提及较少，前期主要面临疫情冲击供给的问题，后续可能针对 产能过剩相关行业，做出政策调整，需要重点关注。“速度与质量、宏观数据与 微观感受、发展经济与改善民生、发展与安全”四对关系的处理，中央做出具 体要求。 “在政策储备上打好提前量、留出冗余度”的说法意味着宏观调控总体 仍将维持一定的扩张性，做好政策储备。 图表1：经济形势“回升向好”判断维持，提到部分行业“产能过剩”的问题 分项 2023 年 12 月中央经济工作会议 进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑 战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社 会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在 堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上 内外形势 升。 综合起来看，我国发展面临的有利条件强于不利因 素，经济回升向好、长期向好的基本趋势没有改 变，要增强信心和底气。 坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻 新发展理念，加快构建新发展格局，着力推动高质 量发展，全面深化改革开放，推动高水平科技自立 自强，加大宏观调控力度，统筹扩大内需和深化供 给侧结构性改革，统筹新型城镇化和乡村全面振 总体基调 兴，统筹高质量发展和高水平安全，切实增强经济 活力、防范化解风险、改善社会预期，巩固和增强 经济回升向好态势，持续推动经济实现质的有效提 升和量的合理增长，增进民生福祉，保持社会稳 定，以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴 伟业。 要深刻领会党中央对经济形势的科学判断，切实增 强做好经济工作的责任感使命感，抓住一切有利时 机，利用一切有利条件，看准了就抓紧干，能多干 总体部署 就多干一些，努力以自身工作的确定性应对形势变 化的不确定性。要全面贯彻明年经济工作的总体要 求，注意把握和处理好速度与质量、宏观数据与微 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022 年 12 月中央经济工作会议 点评 当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给 冲击预期转弱，三重压力仍然较大。外部环境动荡不 安，给我国经济带来的影响加深。 我国经济韧性强、潜力大、活力足，各项政策效果持 续显现，明年经济运行有望总体回升。 ·经济形势 分析中，增 加了部分行 业产能过剩 的描述。 坚持稳中求进工作总基调，完整准确全面贯彻新发展 理念，加快构建新发展格局。着力推动高质量发展， 更好统筹疫情防控和经济社会发展，更好统筹发展和 安全。全面深化改革开放，大力提振市场信心，把实 施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起 来。突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，有效防 范化解重大风险。推动经济运行整体好转，实现质的 有效提升和量的合理增长，为全面建设社会主义现代 化国家开好局、起好步。 ·坚持稳中 求进总基 调，“加大 宏观调控力 度”维持。 对于我们这么大的经济体而言，保持经济平稳运行至 关重要，要着力稳增长、稳就业、稳物价，保持经济 ·重点把握 运行在合理区间。 “四对关 要准确把握明年经济工作部署要求，敢担当，善作 系”。 为，察实情，创造性抓好贯彻落实，努力实现明年经 济发展主要预期目标，以新气象新作为推动高质量发 4 观感受、发展经济与改善民生、发展与安全的关 系，不断巩固和增强经济回升向好态势。 要准确把握明年经济工作的政策取向，在政策实施 上强化协同联动、放大组合效应，在政策储备上打 好提前量、留出冗余度，在政策效果评价上注重有 效性、增强获得感，着力提升宏观政策支持高质量 发展的效果。要讲求工作推进的方式方法，抓住主 具体部署 要矛盾，突破瓶颈制约，注重前瞻布局，确保明年 经济工作重点任务落地落实。要始终保持奋发有为 的精神状态，胸怀“国之大者”，主动担当作为， 加强协同配合，积极谋划用好牵引性、撬动性强的 工作抓手，扎实推动高质量发展。 展取得新成效。 注重围绕市场主体需求施策，完善政策实施方式，增 强时效性和精准性。要坚定不移深化改革，更大激发 市场活力和社会创造力；要着力发展实体经济，依靠 创新培育壮大发展新动能；要充分挖掘国内市场潜 力，提升内需对经济增长的拉动作用。围绕经济发展 和民生急需，推动补短板重大项目建设，着力消除制 约居民消费的不利因素。加强金融、地方债务风险防 控，守住不发生系统性风险的底线。要更大力度推动 外贸稳规模、优结构，更大力度促进外资稳存量、扩 增量，培育国际经贸合作新增长点。要强化基本公共 服务，兜牢基本民生底线，支持引导社会力量增加多 元供给，持续增进民生福祉。 ·强调政策 储备的提前 量和冗余 度。 资料来源：新华社，中邮证券研究所 2 宏观调控： “以进促稳”有着力点， “匹配”规则有扩展 对于宏观调控的总体基调，新增“稳中求进、以进促稳、先立后破”，未提 “靠前发力”。政治局会议之后，市场对于如何理解“以进促稳、先立后破”已 经有所讨论，或意味着明年经济增长的总体目标可能设定为 5%左右的不低的水 平，以偏高的增长目标来促进经济增长的稳定。中央经济工作会议对此的表述 更多，明确提出“多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策”，故“以进促稳” 的政策可能更为积极。本次会议对于明年政策发力的节奏并未提出“靠前发力” 的诉求，政策节奏与往年或有所区别。 对于财政政策而言，定调改为“适度加力、提质增效” ，与去年会议定调的 “加力提效”大体一致。去年中央经济工作会议较为强调财政政策的加大力度， 对于赤字等具体政策组合也有提及，本次基调延续，但未提及工具组合。以中 央金融工作会议所提出的优化中央地方债务结构来看，明年财政政策发力或仍 将更加倚重中央财政的举债空间。具体政策部署中，提及专项债资本金范围和 结构性减税降费两个具体着力点，预计将有对应政策出台。 对于货币政策而言，降成本方向维持，“匹配”相关表述有所扩展。货币政 策定调“精准有力”改为“精准有效”，更加强调政策效果。降成本的具体方向 和合理充裕的定调维持，货币政策总体或延续平稳宽松的态势，明年总量货币 政策操作的可能性仍在，总体操作幅度可能不及今年。“社会融资规模、货币供 应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”的说法首次提出，鉴于当前价格 水平持续偏弱的态势，此次对于匹配说法的调整，大概率不会对社融和货币供 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 给的扩张构成限制。或需以 3%的物价目标来衡量当前的社