证券研究报告 行业深度 光伏设备 产业链盈利低位，产业周期寻底，光伏三季度回顾 2023 年 11 月 24 日 评级 维持 行业涨跌幅比较 光伏设备 沪深300 15% -5% -25% 2023-02 2023-05 2023-08 1M 3M 12M 光伏设备 -4.06 -16.26 -41.08 沪深 300 -1.96 -6.87 -6.56 分析师 执业证书编号:S0530517110001 yangfu@hnchasing.com 相关报告 1 光伏行业：降本放量促产业扩容，技术升级迎 发展拐点 2 光伏设备行业景气度持续，关注估值相对低位 环节 3 光伏行业深度报告：景气度持续，关注产业链 价差增加环节 2024E 评级 捷佳伟创 3.01 25.41 4.82 15.87 7.46 10.26 买入 帝尔激光 2.42 26.48 1.88 34.08 2.85 22.47 增持 汉钟精机 1.21 19.43 1.67 14.02 1.99 11.76 买入 石英股份 2.94 31.11 17.30 5.29 28.98 3.16 增持 岱勒新材 0.77 25.64 1.04 19.02 1.66 11.92 增持 高测股份 3.47 13.23 4.44 10.34 5.69 8.06 买入 晶科能源 0.30 32.57 0.78 12.55 0.95 10.33 增持 阳光电源 2.42 36.47 6.27 14.07 7.74 11.40 买入 福莱特 0.99 27.67 1.24 22.11 1.67 16.36 买入 福斯特 1.19 21.95 1.20 21.75 1.66 15.71 增持 资料来源：iFinD，财信证券 % 杨甫 2023E EPS（元） PE（倍） EPS（元） PE（倍） EPS（元） PE（倍） 同步大市 评级变动： -45% 2022-11 2022A 重点股票 投资要点： ➢ 业绩增速首负，周转见缓，产能续扩。2023Q3 光伏行业营收同比 +7.6%、利润同比-20.0%，辅料及设备环节好于主链环节。2023Q3 行 业周转率放缓，净营业周期同比+21%、环比+9%，其中硅片和电池环 节的周转放缓最为明显。2023Q3，行业整体毛利率 22.27%，环比 -0.27pcts/同比-1.49pcts，行业整体净利率 10.14%，环比-1.94pcts/同比 -3.71pcts。随着硅料产品降价和石英砂成本上升，硅料和耗材环节出 现明显的毛利率环比下降情况。2023Q3 前三季度 ROE 达到 17.11%， 同比下降 3.2pcts 但仍居历史高位。2023Q3 光伏行业净资产总额达到 6329 亿，同比+28%，产负债率及有息负债率均增，产能持续扩张， 固定资产同比+36%，在建工程同比+97%，资本开支同比+65%，但吸 收投资同比-37%。 ➢ 市盈率与市净率有分歧，PB-ROE 的估值分位数合理。截止 11 月中旬， 光伏行业指数市盈率 12.19 倍，与万得全 A 指数的市盈率之比为 0.71， 历史分位数 4.2%，为底部极值。市净率 2.69 倍，与万得全 A 指数的 市净率之比为 1.95，历史分位数 70.1%，属高位值。PB-ROE 的分位 数角度，参考全行业指数，光伏行业指数分位数位于拟合的趋势线附 近，相对合理。 ➢ 产销续增，单瓦盈利空间压缩。光伏主要环节保持产销齐增的态势， 内需增幅超过 100%，外需增幅约 20%。但产业链终端产品价格较年 初大幅下降，主链各环节降幅在 40%-80%之间，辅料价格保持基本平 稳。估算 2023Q3 主链环节单瓦盈利约 0.15-0.17 元，环比降幅 50%， 预计 2023Q4 主链环节单瓦盈利降至 0.05 元附近，盈利空间达到历史 低位，对应的 ROE 水平为本轮周期底部。 ➢ 风险提示：需求下降，产能无序扩张，技术升级不及预期，盈利下降 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录 1 投资建议.................................................................................................................................. 4 2 行业财报跟踪.......................................................................................................................... 5 2.1 行业增速渐入周期底部，各环节表现分化 ........................................................................... 5 2.2 公司业绩普增，三季度增势收敛 ........................................................................................... 6 2.3 整体盈利能力彰显韧性，个体盈利能力普遍续增 ............................................................... 9 2.4 经营现金流持续增长，结构性因素影响边际降低 ............................................................. 12 2.5 经营周转放缓，部分环节库存积累明显增加 ..................................................................... 13 2.6 资产规模持续扩张，ROE 水平居历史高位 ........................................................................ 14 3 行业估值分析........................................................................................................................ 19 3.1 市盈率处于历史低估区间..................................................................................................... 19 3.2 PB-ROE 的估值分位数处于合理水平................................................................................... 21 4 产业数据分析........................................................................................................................ 24 4.1 产业链主材价格续降，辅料耗材价格企稳 ......................................................................... 24 4.2 供给持续放量，内外需表现分化 ......................................................................................... 25 4.3 盈利空间压缩，四季度降至历史低位 ................................................................................. 27 图表目录 图 1：2023 前三季度行业整体营收表现（亿元） .................................................................. 5 图 2：2023 前三季度行业整体利润表现（亿元） .................................................................. 5 图 3：2023Q3 行业整体单季度营收表现（亿元） ................................................................. 5 图 4：2023Q3 行业整体单季度利润表现（亿元） ................................................................. 5 图 5：2023 前三季度各环节营收及利润增速 .......................................................................... 6 图 6：2023Q3 各环节营收及利润增速 ..................................................................................... 6 图 7：2023 前三季度行业毛利率表现（%）........................................................................... 9 图 8：2023 前三季度行业净利率表现（%）........................................................................... 9 图 9：2023 前三季度企业的毛利率变化情况（%）............................................................. 10 图 10：2023 前三季度企业的净利率变化情况（%）........................................................... 10 图