T 公 司 研 究 Tabl e_First|Tabl e_Summary 电力设备 2023 年 11 月 28 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 华光环能（600475.SH） 买入(首次评级) 10.25 元 12.26 元 当前价格： 目标价格： 传统业务协同发展，制氢火改双重共振 Tabl e_First|Tabl e_M ark etInfo 基本数据 ➢ 公 司 深 度 研 究 ➢ ➢ 证 券 研 究 报 告 ➢ ➢ 传统主业：能源业务稳中有进，环保业务稳健发展。公司多年来深耕 能源和环保两大领域，具备较强的全产业链综合服务能力 。20182022年，公司归母净利润由4.19亿元增长至7.29亿元，CAGR达到 14.85%。近年来公司在能源领域则积极拓展光伏发电运营业务，在 环保领域深耕多年，近年来产品结构不断向垃圾焚烧锅炉、余热锅炉 等设备品类拓展，且不断开拓盈利能力更强的固废处置运营业务，两 大业务板块均稳健发展。 绿氢制取：迈入电解水制氢新赛道，能建有望战略入股增强协同。 1）行业层面：未来绿氢有望代替灰氢成为主要氢气来源，电解槽为 其制取的核心设备；绿氢制取成本随着LCOE下降而不断下探，带动 电解槽需求旺盛，各类厂商加速布局；2）公司层面：公司依托设备+ 能源双基因，切入电解水制氢新赛道，公司与大连理工大学在电解槽 技术研发方面紧密合作，2023年4月正式下线1500-2000 Nm³/h碱性 电解水制氢系统，填补了国内千方级高压力电解槽空白，并具备随时 批量化生产交付能力。当前公司已与中能建氢能公司签署了合作协议 来推进绿氢项目落地和电解槽的产品业务合作。11月13日，公司发布 了股份受让方确定结果暨签订股份转让协议的公告，拟分别向国调基 金二期和紫金保险合计转让公司19.62%的股份，市场竞争力有望全 面提升。 火电灵活性改造：独家煤粉预热技术，市场前景广阔。1）行业层 面：电力系统消纳压力增大，基于资源禀赋、成本以及需求特点，煤 电机组参与调节成为必要手段；2）公司层面：公司与中科院携手开 发煤粉预热技术，并取得合作范围内独家授权，此次与中科院灵活性 低氮高效燃煤锅炉技术签约还呈现出技术优势明显、合作历史悠久、 存量锅炉基数庞大和客户反馈效果良好等几大亮点。 盈利预测与投资建议：公司深耕能源环保领域，积累了丰富的经验和 技术优势，各业务协同发展，形成了一体化综合服务体系。目前公司 积极完成业务延伸和转型，其电解槽技术与煤粉预热技术已取得实质 性突破，有望成为公司未来主要业绩增长点。营业收入分别为 107.76/134.29/161.54亿元，归母净利润分别为8.53/10.10/12.57亿 元 ， 对 应 PE 分 别 为 11.3/9.6/7.7 倍 ， 目 标 价 12.26 元 （ 2023 年 13.56x）。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：电解槽订单不及预期；火电灵活性改造需求不及预期；市 场竞争加剧的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或 更新不及时的风险。 总股本/流通股本（百万股） 944/935 总市值/流通市值（百万元） 9673/9588 每股净资产（元） 8.46 资产负债率（%） 61.83 13.70/8.50 一年内最高/最低（元） Tabl e_First|T abl e_C hart 一年内股价相对走势 300 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2022-11 2022-12 2022-12 2023-01 2023-01 2023-02 2023-02 2023-03 2023-03 2023-04 2023-04 2023-05 2023-05 2023-05 2023-06 2023-06 2023-07 2023-07 2023-08 2023-08 2023-09 2023-09 2023-10 2023-10 2023-10 2023-11 2023-11 投资要点： -20% 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 汪磊 执业证书编号：S0210523030001 邮箱：wl30040@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和估值 营业收入（百万元） 增长率 净利润（百万元） 增长率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 8,377 8,839 10,776 13,429 16,154 10% 6% 22% 25% 20% 755 729 853 1,010 1,257 25% -3% 17% 18% 24% EPS（元/股） 0.8 0.8 0.9 1.1 1.3 市盈率（P/E） 12.8 13.3 11.3 9.6 7.7 市净率（P/B） 1.3 1.2 1.2 1.1 1.0 数据来源：公司公告、华福证券研究所 注：每股指标按照最新股本数全面摊薄 诚信专业 发现价值 1 请务必阅读报告末页的重要声明 丨公司名称 公司深度研究|华光环能 投资要件 关键变量 1） 环保设备营收和毛利率：公司传统环保设备业务市场增长空间较为有限；但是考虑到公司已有电解槽产品 下线，且产品优势较为显著，随着今年起中国能建等多个企业启动电解槽集采招标，且公司具备扎实的技 术优势以及潜在的项目资源支持，公司未来有望获得电解槽订单，2024 年有望实现电解槽出货，进而支 撑 公 司 业 绩 表 现 。 综 合 上 述 假 设 ， 我 们 预 计 2023-2025 年 公 司 环 保 设 备 营 收 分 别 同 比 变 化35.00%/+30.49%/+35.63%；毛利率分别为 22.50%/18.76%/23.89%。 2） 节能高效发电设备营收和毛利率：公司传统节能高效发电设备受宏观经济景气度影响以及下游客户投资速 度放缓影响，我们预计收入将有所下降；但考虑到公司火电灵活性改造业务有望支撑公司业绩增长。综合 上 述 假 设 ， 我 们 预 计 2023-2025 年 公 司 节 能 高 效 发 电 设 备 业 务 营 收 增 速 分 别 同 比 变 化22.00%/+16.66%/+37.14%；毛利率分别为 22.92%/26.71%/29.56%。 我们区别于市场的观点 市场认为电解槽和火电灵活性改造属于公司的新业务，短期内难以对公司业绩增长形成有效贡献，而我们认 为公司掌握上述两项业务的核心技术，且在电解槽招标快速放量以及火电灵活性改造利好政策密集下发的背 景下，公司通过与中能建等国企建立合作关系，两项新业务的订单有望快速落地，进一步加快业绩贡献速度。 市场认为公司传统的能源装备及服务类业务盈利能力欠佳，而我们认为天然气、煤炭价格回落后公司盈利能 力将有所修复，同时收购新能源公司股权也有助于增厚公司新能源业务的利润提升。 股价上涨的催化因素 公司电解槽订单加速落地；火电灵活性改造项目需求超预期。 估值和目标价格 我们预测 2023-2025 年公司营业收入分别为 107.76/134.29/161.54 亿元，归母净利润分别为 8.53/10.10/12.57 亿元。我们选取深耕可再生能源装备和清洁高效能源装备东方电气、深耕环保装备领域并拓展火电灵活性改 造的青达环保和固废处理行业领先企业瀚蓝环境作为可比公司，三家公司 2023-2025 平均 PE 分别为 13.56/9.98/7.97 倍，高于公司估值。对标可比公司平均水平给予 23 年 13.56 倍估值，目标价 12.26 元。 投资风险 电解槽订单不及预期；火电灵活性改造需求不及预期；市场竞争加剧的风险；研究报告中使用的公开资料可 能存在信息滞后或更新不及时的风险。 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 丨公司名称 公司深度研究|华光环能 正文目录 1 公司概况：环保能源领域综合服务商 ...................................... 5 1.1 起家锅炉设备，布局环保+能源全产业链 ............................... 5 1.2 股权结构稳定，持股企业业务范围广泛 ................................ 6 1.3 经营业绩稳健增长，盈利能力稳中有升 ................................ 7 1.4 能源业务稳中有进，环保业务稳健发展 ............................... 11 2 迈入电解水制氢新赛道，技术为本抢占先机 ............................... 13 2.1 行业：电解水制氢占比提升，电解槽供需两旺 ......................... 13 2.1.1 氢能应用场景广泛，将助力各行业低碳转型 ........................... 13 2.1.2 绿氢成本不断下探，电解水制氢迎来产业化拐点 ....................... 16 2.1.3 电解槽厂商加速布局，大规模+ALK 路径仍占主流 ....................... 17 2.2 公司：技术为本，下线大容量高压力电解槽产品抢占先机 ................ 18 3 突破火电灵活性改造核心技术，市场前景广泛 ............................. 20 3.1 行业：电力消纳挑战渐显，火电转型大势所趋 ......................... 20 3.2 公司：煤粉预热技术亮点突出，协同锅炉业务放量可期.................. 23 4 投资建议：给予公司“买入”评级 ......................................... 25 5 风险提示 ............................................................ 27 图表目录 图表 1：公司历史沿革图 ......................................................................................