复盘油价周期，暨2024年油气展望 石油石化行业年度策略 证券分析师：张季恺 执业证书编号：S0630521110001 证券分析师：谢建斌 执业证书编号：S0630522020001 证券分析师：吴骏燕 执业证书编号：S0630517120001 联系人：张晶磊、花雨欣 联系方式：021-202333634 2023年12月19日 引言 ● 通过复盘本次（2020—2023）油价波动，我们认为在2020年至2023年上半年间，全球石油市场展现了明显的供需弹性差 异，需求弹性在大多数时期超过供给弹性。 ● 通过复盘过去40年以来的战争冲突与油价变动，油价短期受到事件性干扰，但油价在是否能在更长时间保持在更高的中枢水 平上，取决于经济的潜在增速是否上行。 ● 全球天然气消费自失序走向重构：自2017年起，美国从天然气净进口国变为净出口国，且净出口量逐年递增，2017-2022 年 美 国 天 然 气 出 口 量 CA G R 达 1 7 . 7 % 。 2 0 2 2 年 美 国 天 然 气 总 出 口 量 为1 8 7 0 亿 立 方 米 ， L N G 占 比 5 6 % ， 其 中 出 口 至 欧 洲 的 LNG占比38.6%。 ● 全球LNG贸易迅速发展：受益于全球LNG接收能力不断加强、基础设施不断完善以及运输成本不断下降，全球市场对于 LNG需求不断加强，自2020年以来首次超过管道天然气，2022年全球LNG贸易量占全球天然气贸易总量比例已从2012年 的41.4%上升至56%。 ● 目前美联储加息背景下影响全球石油需求，同时伊朗、委内瑞拉存增产可能，预计油价上行空间有限。 预计油价将继续在中 高 位 6 0 - 9 0 美 元 / 桶 区 间 震 荡 ， 2 0 2 4 下 半 年 或 回 到 6 5 美 元 /桶 的 中 枢 。 ● 投资建议：资源储备水平良好、炼油产能领先、开采成本控制良好的上市石化国企将迎来价值回归，如： 中国石油、中国海 油 ； 以 及 整体估值明 显低位、海 外 市 场 潜 力 较 大 、 技 术 处 国 际 先 进 水平的上 市油服公司， 如 海油工程、 中海油服 ；同 时天然 气持续低迷将利好国内轻烃一体化龙头，如卫星化学；高油价凸显煤制烯烃优势，如宝丰能源；国内需求提升，进口资源存 在套利空间，看好国内具备仓储资源相关龙头，如广汇能源。 2 一、本油价周期复盘 录目 二、石油危机与弹性 三、当前供需基本面 四、天然气贸易重构 五、投资建议与展望 六、风险提示 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 此次油价冲击的复盘 ● 2020 年 初 ， 受 新 冠 疫 情 冲 击 和 沙 特 - 俄 罗 斯谈判破裂价格战的影响，油价一度跌至谷 原油价格及主要短期波动因素（2020~2023，美元/桶） 底 ， 直 至 当 年 4 月 OPEC+ 重 新 达 成 一 致 并 在 同年5月开启减产，油价逐步开启反弹。 ● 2021 年 ， 全 球 石 油 需 求 恢 复 ， 与 此 同 时 OPEC+联盟仍然通过产量调节来控制原油的 价格，在油价上涨的过程中，全球石油资本 开支仍然维持纪律性。 ● 2022年以来，地缘政治冲突加大，美国页 岩保持资本开支纪律 ，OPEC+实际增产远低 于配额增长。俄罗斯受制裁或影响长期原油 产量。 ● 进 入 2023 年 ， 沙 特 、 俄 罗 斯 及 其 他 主 要 OPEC+主要产油国联合减产 ，对今年三季度 的油价形成了有力的支撑。而随着委内瑞拉、 伊拉克实际产量的反弹、美国页岩油强势增 产、全球石油消费预期下调，叠加预期俄罗 斯冬季减产空间有限，油价再度进入震荡下 资料来源：Wind， 东海证券研究所 行。 4 供需方面回顾 ● O P E C + 分 歧 逐 步 消 除 走 向 团 结 ： 2 0 2 0 年 1 月 至 4 月 ， 油 价 因 O P E C+ 减 产 未 果 及 沙 特 和 俄 罗 斯 之 间 的 价 格 战 而 大 幅 下 跌 ； 4 月 1 2 日 O P E C+ 达 成 新 减 产 协 议 ， 2 0 2 1 年 1 月 至 2 0 2 2 年 4 月 调 整 为 减 产 5 8 0 万 桶 / 天 ； 2 0 2 2 年 俄 乌 冲 突 爆 发 后 ， O P E C + 整 体 维 持 生 产 纪 律性 ， 维持 油价 。 ● 2022年美国原油产量增长5.6%，2023年1-8月增产7.2%，平均为1276.5万桶/天。其中，德克萨斯州和新墨西哥州对近两 年美国原油产量的增长贡献最大。 2022年以来OPEC历次部长级及监委会会议重要协议 美国原油产量（万桶/天） 资料来源：OPEC， 东海证券研究所 资料来源：EIA， 东海证券研究所 5 供需方面回顾 ● 2022年，美国原油出口量快速反弹 ，达到了357.6万桶/ 天，较2021年增长了22%（64万桶/天）。2023年1-9月美国原油 出口延续高景气，出口量达到约401万桶/天，同比增长16%（56万桶/天）。 ● 由 于 西 方 对 俄 罗 斯 原 油 出 口 实 施 了 制 裁 ， 国 际 原 油 贸 易 流 动 发 生 了 改 变 ， 美 国 对 印 度 （ 2021 年 最 大 出 口 目 的 地 ） 和 中 国 （2020年最大出口目的地 ）的出口量下降最为显著 。不过，这些下降被其他目的地 （尤其是欧洲）的增长所抵消。美国原 油出口的增长主要是由于美国原油产量增加和美国战略石油储备释放所推动的。 美国原油出口保持高景气（万桶/天） 美国 SPR 库存持续下降（亿桶，亿桶） 资料来源：OPEC， 东海证券研究所 资料来源：EIA， 东海证券研究所 6 一、双碳文库是一个地产人建立的专业的分享碳达峰碳中和资料的文库网站 http://www.tanwenku.cc/ 二、203060 文库：http://www.203060.vip/ 三、所有 2 万份资料搜索目标：https://203060.vip/soso.html 四、欢迎加入文库会员，199 一年，399 终身。所有资料百度网盘共享,加小 编微信有优惠。 五、加入会员，可获赠价值 999 全网资源，影视，游戏，亲子，有需求联系 小编。 六、见面礼：B 站最全收费类课程合集： 自取地址 ：https://www.aliyundrive.com/s/7tXbEop6K5G 双碳会员重磅福利：赠送全网资源： 可以目录查询一下【关键词】 可查询目录：http://123.haohanba.cn 会员赠品 供需方面回顾 ● 2021年，俄罗斯生产原油39.6亿桶，占全球产量的13%。其中，19亿桶作为原油直接出口，占全球出口量的13%。而俄罗 斯 国 内 精 炼 了 剩 余 的 2 1 亿 桶 ， 其 中 1 0 亿 桶 作 为 精 炼 产 品 出 口 ， 占 全 球 精 炼 出 口 的 11 % ， 其 余 11 亿 桶 在 国 内 消 费 。 ● 2022年12月5日欧盟和英国对几乎所有俄罗斯原油进口实行海运禁运 ，自2月5日起，成品油进口也进入禁运范围 。俄罗斯 石油贸易发生了巨大的变化，其中最为显著的是欧盟、G7国家进口量迅速减少，而印度进口迅速增长。整体上看，尽管俄 罗 斯 原 油 出 口 受 到 制 裁 ， 但 因 原 油 贸 易 流 向 迅 速 变 动， 整 体 出 口 量 并 未 受 到 严 重 影 响 。 俄罗斯发往各目的地原油数量（万吨） 2021年俄罗斯原油运输目的地占比（%） 其他独联体 6% 印度 2% 日本 2% 其他 4% 欧洲海运 29% 美国 4% 欧洲海运 欧洲管道 欧洲其他 中国海运 中国管道 11% 中国管道 美国 其他独联体 印度 日本 其他 中国海运 19% 欧洲其他 9% 欧洲管道 14% 资料来源：Brugel， 东海证券研究所 资料来源：Bloomberg、Brugel， 东海证券研究所 7 供需方面回顾 ● 由于对碳中和政策的担忧和高通胀导致的成本上升，美国炼厂产能自2021年起持续下降。2020年，受疫情反复影响，欧美 炼油厂的开工率下滑，维持在较低水平。2021年第二季度 ，炼厂开工率大幅回升，欧美对石油的需求有所恢复 ，炼厂开工 率在80%至90%之间波动。 ● 2022年下半年，高通胀环境和央行连续加息对 OECD组织产生压力。此外，地缘政治以及供应端的减产不及预期和需求端 能源需求的复苏放缓，都对油市构成了利空压力。因此，Brent价格出现急涨急跌。至今，欧美对石油的需求相对稳健，但 并 非 主 要 的 需 求 增 长 区 域。 同 时 ， 炼 厂 产 能 的 上 限 也 制 约 了 两 地 对 原 油 下 游 的 需 求 。 OECD石油消费及库存（万桶/天，亿桶） OECD成品油消费（万吨，%） 6000 35 5000 30 250000 10% 200000 5% 150000 0% 100000 -5% 50000 -10% 25 4000 20 3000 15 2000 10 期末原油商业库存（亿桶，右轴） 2023-06 2023-01 2022-08 2022-03 2021-10 2021-05 2020-12 2020-07 2020-02 2019-09 2019-04 0 2018-11 0 2018-06 5 2018-01 1000 0 -15% 2018 2019 2020 2021 表观消费（万吨） 原油消费（万桶/天） 资料来源：IEA， 东海证券研究所 资料来源：IEA， 东海证券研究所 8 2022 2023 18 同比（%，右轴） 供需方面回顾 ● 2020年初疫情导致国内炼厂开工率下降至40%以下，3月份以后迅速反弹并超越疫前水平，受低油价和成品油价格政策支持， 炼厂盈利提高。 ● 2022年，原油和成品油配额释放、低成本原油进口驱动炼厂开工提升 ，但需求仍受疫情压制。期间全球石油需求增长主要 来 自 非 O E C D 国 家 ， 航 煤 和 部 分 化 工 产 品 需 求 预 期 上 升 。 根 据 O P E C 数 据 ， 2 0 2 0 ~2 0 2 2 国 内 石 油 消 费 为 1 3 9 4 、 1 5 1 0 、 1495万桶/天。 ● 2023年，国内原油加工量始终保持在6000万吨以上，成为有记录以来加工